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Hiver 2019

2019 sonne déjà comme l’année de tous les dangers mais après avoir baigné dans un optimisme exagéré en 2018 (cf. nos vœux de l’année dernière), n’est-on pas tombé dans un pessimiste excessif en ce début d’année 2019 ?

Le propre des marchés est d’être incertain et les prévisions sont toujours très difficiles mais cette année, l’exercice paraît encore plus périlleux. Est-ce dû à l’imprévisibilité (pour rester politiquement correct) de M. Trump, à la montagne de dettes de 184 000 Mds $ accumulée à travers le monde, à la montée des populismes ou aux banques centrales redevenues plus « colombes », à des niveaux de valorisation redevenus attractifs, surtout comparés aux niveaux des taux d’intérêt (la fameuse prime de risque !) et au prix du pétrole qui s’est effondré… ?

De nombreuses questions se posent et pour cette lettre de perspectives économiques et financières 2019, nous en avons relevé 19 auxquelles nous allons essayer de trouver les réponses les plus précises :

1 - La guerre commerciale va-t-elle continuer ? Non à court terme, oui à Moyen terme

L’année 2018 a été marquée par une hausse forte et presque continue de l’incertitude de politique économique à l’échelon global mais c’est le thème du protectionnisme qui a été le plus fort. Ce fut le terrain d’intervention principal du président américain en matière économique, avec une cible principale, la Chine, et des cibles secondaires presque partout ailleurs. Pour les pays exportateurs que sont la Chine et l’Allemagne, c’est leur modèle de croissance qui serait en partie menacé si les frictions commerciales venaient à se généraliser ou s’intensifier. En ce début d’année, deux trêves sont en cours. L’une suspend l’extension des droits de douane à l’ensemble des importations US venant de Chine, l’autre évite d’augmenter les droits de douane sur le commerce automobile avec les États-Unis. D’ici quelques semaines, ces trêves pourraient cesser. Le protectionnisme est une idée profondément ancrée dans la tête de Donald Trump, qui y voit un moyen de relocaliser des emplois. Sa base électorale y est favorable et tous les conseillers réputés globalistes" ont quitté son administration. Il ne reste que les faucons. Donald Trump est familier des volte-face en de nombreux domaines mais on imagine mal qu’il se convertisse d’un coup en suppôt du libre-échange. Cela étant, plus ces tensions commerciales se prolongent ou s’intensifient, plus grand est le risque qu’il y ait des répercussions négatives sur l’économie. Ce n’est bien sûr pas le souhait du président Trump d’aborder la campagne électorale de 2020 avec un pays en récession ou un carnage sur les marchés.

Une sorte de trêve prolongée bancale est un scénario qui gagne en probabilité. Ni Xi Jinping, ni Donald Trump ne peuvent se permettre de perdre la face.

2 - La Chine va-t-elle rebondir après une année 2018 décevante ? Oui mais plus faiblement qu’en 2016

Depuis 2010, la Chine est sur une trajectoire d’érosion graduelle de sa croissance (à l’exception d’un rebond en 2017). Chaque fois que ce ralentissement prend un tour un peu trop vif, les autorités annoncent des mesures de soutien. Par le passé, cela a consisté avant tout à ouvrir les vannes du crédit pour financer des infrastructures ou des capacités industrielles, même si cela ne répondait à aucun besoin. Il en a résulté une forte hausse de l’endettement. Selon la BRI, le crédit au secteur privé représente 205% du PIB en 2018, un ratio qui a doublé en dix ans. Dernièrement, les autorités ont été plus attentives à canaliser le crédit, surtout ses segments les plus opaques (shadow banking,).

Finalement, on a eu une politique de stop-and-go, selon que la priorité était donnée au soutien à l’activité ou à la maitrise de la dette. Les tensions croissantes avec les États-Unis présentent un risque baissier sur l’activité, ce qui milite pour un nouveau "go". Depuis son pic cyclique en 2017, l’économie chinoise s’est affaiblie. La hausse du prix des maisons ralentit, comme l’investissement en construction. Le rythme d’activité dans l’industrie est tombé au plus bas depuis début 2016, celui des ventes au détail est au plus bas depuis 2003. Les ventes de véhicules ont reculé d’environ 15% depuis la fin 2017. La confiance des industriels flirte avec les seuils critiques (indices PMI juste au-dessous de 50pts). Les sanctions tarifaires mises en place par les États-Unis devraient accentuer la pression sur le secteur exportateur. Voilà pour les points négatifs. A l’inverse, il faut noter qu’à la différence de 2015 – la dernière fois que l’économie chinoise a connu un net coup de froid – la Chine est sortie d’une longue période de déflation des prix industriels. De plus, elle a regagné une certaine flexibilité sur le taux de change et enrayé les sorties de capitaux. L’an dernier, la banque centrale a injecté plusieurs fois des liquidités dans le système bancaire pour alléger des tensions ponctuelles. Si l’économie devait s’affaiblir nettement, les taux directeurs pourraient être réduits (ce qui n’a plus été fait depuis 2015). Pour l’instant, le plus probable est un soutien par des baisses d’impôt aux ménages et aux entreprises. Le processus budgétaire est opaque, comme presque tout le reste. Un accord avec les américains est indispensable avant fin mars. Des annonces pourraient suivre la réunion annuelle du Congrès en mars.

3 - L’Allemagne (l’Europe) va-t-elle succomber aux chocs externes ? Non

D’ordinaire, être une grande économie exportatrice est vu comme un avantage, mais en ces temps de tensions commerciales, c’est presque devenu un handicap. Sous cet angle, l’Allemagne est en première ligne. Elle a subi en 2018 l’affaiblissement de la demande venant de Chine (freinage), d’Italie (stagnation) ou de Turquie (récession), pour ne citer que trois pays. Elle est surreprésentée dans la production automobile mondiale et serait pénalisée si l’administration US imposait des droits de douane sur les importations de véhicules. Idem si le Brexit prenait un tour chaotique. De 2017 à 2018, l’Allemagne a plus ralenti que le reste de la zone euro du fait de sa plus forte exposition à une demande extérieure qui allait en s’affaiblissant. La hausse moyenne du PIB réel est passée de +2.5% à +1.5% (zone euro, de +2.5% à +1.9%). Il ne faut pas oublier non plus qu’elle a subi plusieurs chocs transitoires affectant la production (nouveaux tests d’émission des véhicules au T3) et la logistique (bas niveau du Rhin au T4). Il y a là matière à des rattrapages. Plus fondamentalement, la demande intérieure ne montre pas de signes de grande faiblesse. Le marché du travail est proche du pleinemploi. Les revenus des ménages progressent. Leur pouvoir d’achat ne peut que profiter du reflux anticipé de l’inflation après la baisse des prix du pétrole. Le projet de budget prévoit un stimulus fiscal d’environ 0.5pt de PIB. Si besoin, les marges de manoeuvre budgétaire sont bien plus larges.

4 - Le pétrole sera-t-il positif pour la croissance ? Oui

Effondrement (18 mois), stabilité (18 mois), rebond (12 mois), rechute (3 mois), c’est à gros traits l’histoire du prix du pétrole depuis mi-2014. C’est peu dire qu’on est chahuté au gré des bouleversements technologiques (gaz de schiste), des "manipulations" de marché et des inévitables tensions éopolitiques (Moyen-Orient). La leçon à retenir est que le prix du pétrole brut ne tombe pas durablement plus bas que 40$/b quand l’économie mondiale connaît un sérieux coup de froid (fin 2015) et ne monte pas plus haut que 80$/b quand on craint de fortes perturbations de la production. En 2019 se dessine une modération de la croissance mondiale (et donc de la demande de pétrole), un facteur baissier déjà en partie intégré au prix actuel. Il est prévu aussi que l’OPEC, surtout l’Arabie et la Russie, coupe sa production, un facteur haussier. Les contrats « futures » envisagent une modeste remontée des prix vers 55$/b sur le Brent. Si c’est le cas, c’est un niveau qu’on jugera favorable à la croissance mondiale. Cela écarte le scénario de choc pétrolier prolongé qu’on a pu craindre il y a quelques mois. Tout au contraire, on peut s’attendre à une modération des rythmes d’inflation dans les prochains mois, ce qui est positif pour le pouvoir d’achat des ménages et leur consommation. C’est ce qui s’était produit en 2016 et 2017. Comme toujours avec un choc de prix relatif, il y a des gagnants et des perdants. Du fait de la concentration de la production dans quelques zones, un prix du pétrole plus bas profite à une large fraction de l’économie mondiale.

5 - La fin des politiques accommodantes des banques centrales : est-ce grave ? Oui (mais indispensable)

C’est la première fois depuis dix ans que la politique de la Fed a cessé d’être franchement stimulante– avec le risque, si l’on prolonge la tendance récente des hausses de taux, qu’elle devienne restrictive. C’est la première fois depuis la crise financière que le portefeuille d’actifs des banques centrales ne progresse plus. Il s’est même un peu réduit en 2018. Même si cela montre que le quantitative easing n’est plus aussi nécessaire qu’il y a quelques années quand l’économie globale faisait face à une menace de déflation, l’apport de liquidité aux marchés s’en trouve amoindri.

Depuis plus d’un an, la Fed ne réinvestit que partiellement les titres arrivant à maturité, ce qui ampute son bilan d’environ 30 Md$ par mois. Depuis 2017, la BCE a réduit par pallier le montant de ses achats de titres jusqu’à stopper son programme à la fin 2018. La Banque du Japon a aussi modéré le rythme de ses achats. Par ailleurs, plusieurs pays émergents ont connu des crises de change, les poussant dans l’urgence à durcir violemment les politiques monétaires (Turquie, Argentine). A ces exceptions près, le resserrement monétaire est toutefois en général graduel, bien télégraphié aux marchés, et modeste au regard des standards passés. Il n’en reste pas moins que cette liquidité qui disparaît n’est pas une bonne chose pour les marchés habitués à cette « dope » monétaire depuis tant d’années.

6 - La Fed va-t-elle monter ses taux en 2019 ? Non sauf si l’inflation dépasse les 2%

Selon l’adage, le travail du banquier central est davantage un art qu’une science. Pendant dix ans, la politique monétaire US a été très accommodante. Après trois années de resserrement progressif, elle peut désormais être considérée comme neutre - mais pas restrictive (le taux directeur est proche de zéro en termes réels). S’arrêter là, c’est risquer de provoquer plus de tensions salariales sur le marché du travail et plus d’excès sur certains segments du marché de la dette, autrement dit pousser à la surchauffe. Durcir davantage, c’est risquer de casser la croissance et le crédit, avec en ligne de mire la récession. Au début 2019, il y a des arguments pour l’une ou l’autre de ces options. D’un côté, les conditions financières se sont tendues et la croissance dans le reste du monde a commencé à se modérer. De l’autre, l’activité, les conditions d’emploi et les dépenses des ménages aux États-Unis restent fortes. Les indicateurs prédictifs de récession (inscriptions au chômage, structure de la courbe des taux) sont loin de signaler un affaissement imminent. Pour s’y retrouver, il est toujours utile de revenir au mandat de la banque centrale. Le chômage est plus bas que ce qui est habituel en régime de croisière mais l’inflation n’est pas tout à fait sur la cible. A sa dernière réunion, en décembre, la Fed a laissé entendre que le rythme de remontée des taux devrait ralentir (2 hausses en 2019 au lieu de 4 en 2018). Le repli probable de l’inflation début 2019 va lui permettre de patienter avant toute nouvelle hausse, le temps de mieux apprécier comment évolue la balance des risques.

Concernant l’autre outil de politique monétaire, il n’est pas question pour l’instant de freiner ou stopper le dégonflement de son bilan.

7 - J Powell est-il à sa place ? Non (nous regrettons Mme Yelen)

D. trump a laissé entendre qu’il voulait le « virer» comme il le faisait avec délectation dans son émission de téléréalité avec ses candidats et comme il ne cesse de la faire avec les membres de son administration. Mais dans le cas du Président de la Banque Centrale américaine, cela semble plus compliqué. Néanmoins la question se pose sur les qualités réelles de Jérôme Powell et des doutes commencent à émerger. J. Powell n’est pas un économiste et il semble ne pas avoir le niveau de ses 2 prédécesseurs : Y. Yellen et B. Bernancke. Ses dernières sorties depuis octobre montrent un vrai flottement dans sa communication notamment en décembre au moment où la FED montait ses taux pour la 4ème fois en 2018. Il s’est rattrapé début 2019 avec un discours beaucoup plus « colombe » mais il semble de plus en plus influencé par les marchés, ce qui n’est une bonne chose.

8 - Va-t-on éviter une récession aux USA ? Oui en 2019 mais la baisse du niveau de croissance va être importante (soft landing de 2%)

Comme disait Mme Yelen, les cycles de croissance ne meurent pas de vieillesse. L’expérience montre qu’on passe plus de temps à guetter les récessions qu’à les vivre (elles durent deux-trois trimestres en moyenne). Si l’on se réfère à leurs causes immédiates, beaucoup d’entre elles sont absentes aujourd’hui. Le risque de choc pétrolier a nettement reflué ces derniers mois. Le risque de voir la politique monétaire aborder un territoire restrictif a baissé ces dernières semaines. Les hausses de taux automatiques d’une par trimestre ne sont plus à l’ordre du jour. La Fed est en mode pause pour six mois, au moins. Il n’y a pas eu d’excès généralisé d’endettement, en tout cas pas chez les ménages, ce qui avait été à l’origine du repli massif de la demande intérieure lors de la dernière récession, il y a dix ans. Le début d’inversion de la courbe des taux montre que le risque de récession est significatif, mais il nous semble plus faible en 2019 que celui d’un soft landing. Sans surchauffe, on réduit les chances de récession. De plus, la chute du pétrole va redonner du pouvoir d’achat au consommateur américain qui représente 70% du PIB.

9 - Le shutdown va-t-il continuer ? Oui

Le caractère erratique de certains choix de politique économique ne peut pas être mieux illustré que par l’épisode du shutdown du gouvernement fédéral (pour le 28ème jour au moment où nous écrivons). Le prétexte, comme on sait, est une dispute au sujet du financement de la construction d’une ligne Maginot avec le Mexique pour stopper l’immigration illégale. Donald Trump a semble-t-il progressé dans sa réflexion sur le sujet puisqu’il en est venu, dit-on, à accepter qu’un mur en acier serait plus efficace qu’en béton. Tout cela serait risible s’il n’y avait pas des répercussions négatives pour l’économie. Tout d’abord, la lecture de l’économie va s’en trouver perturbée (distorsion ou non-publication des statistiques). En mars sera réinstitué le plafond de dette, créant un risque de ne plus pouvoir émettre de dette durant l’été. En octobre, débutera une nouvelle année fiscale, la dernière avant les élections de 2020. En somme, il y a de quoi causer de manière involontaire un resserrement fiscal. Par ailleurs, si le conflit s’envenime, les démocrates pourraient tenter la procédure d’impeachment contre le Président, ce qui ne serait pas bon pour les marchés (cf Clinton en 1998 en pleine crise LTCM)

10 - La BCE va-t-elle procéder à une première hausse des taux ? Non

La BCE a maintenant comme objectif de rendre sa politique plus normale. Pour ce faire, son modèle consiste à "imiter" la Fed, ce qui implique d’étaler ce processus sur plusieurs années, de segmenter et espacer chaque étape, de communiquer bien à l’avance ses intentions aux marchés financiers. La BCE a stoppé l’expansion de son bilan à la fin 2018, près de quatre ans après la Fed. Elle va réinvestir totalement les actifs arrivant à maturité (la Fed a fait cela pendant trois ans). La prochaine étape est d’amorcer la sortie de la politique de taux négatif. Le débat sur la première hausse de taux n’est pas encore lancé au sein du Conseil, et à plus forte raison le rythme des hausses ultérieures. La faiblesse de l’inflation sous-jacente, au voisinage de 1%, ne pousse pas du tout à précipiter les choses. De surcroît, les indices de climat n’ont pas encore touché leur point bas. La balance des risques pointe vers le bas en zone euro (freinage de la demande mondiale, risques politiques type Brexit). Sans un redressement plus net de l’inflation, ce qui suppose aussi que la croissance revienne sur son potentiel, la BCE n’a pas de raison de modifier sa politique de taux. Le Conseil des Gouverneurs peut se donner plusieurs trimestres avant de préparer sérieusement une hausse des taux. Il n’est donc pas du tout impossible que Mario Draghi termine son mandat sans avoir jamais monté les taux directeurs. Mais en cas de récession, la BCE n’aura plus aucune cartouche contrairement à la FED.

11 - Peut-on envisager une relance budgétaire en Europe ? Oui

Au sortir de la crise financière de 2008, le déficit budgétaire moyen de la zone euro a dépassé 7% du PIB. Ce n’est pas soutenable très longtemps. Presque partout ont donc suivi des politiques de rigueur budgétaire, certaines mal calibrées au point de différer la reprise et de ralentir le rétablissement des finances publiques. En 2018, le déficit public moyen en zone euro est proche de zéro, et si on exclut l’Allemagne (qui a de forts excédents), il avoisine 1%. Par comparaison, le déficit du budget fédéral aux États-Unis dépasse 4% et, au train actuel, il se dirige vers 6% du PIB en 2020. A première vue, l’Europe a d’importantes marges de relance pour éviter ou amortir un affaissement de sa croissance. Dans le cadre institutionnel européen, les choix budgétaires ne sont pas coordonnés, et il n’y a pas de budget commun à des fins de stabilisation. Chaque pays peut, selon ses besoins, ajuster sa politique budgétaire sous réserve de respecter les règles du Pacte de stabilité. C’est là qu’est le problème. Ceux qui ont le plus besoin de flexibilité, actuellement la France et l’Italie, voisinent déjà les limites acceptables. Il leur faut convaincre la Commission qu’une relance ne remet pas en cause la solvabilité à moyen terme et qu’elle sert à accompagner des réformes, non à s’y substituer. Le gouvernement français est plus habile que le gouvernement italien en ce domaine. En 2019, la politique budgétaire en zone euro va être modérément expansionniste. En incorporant les mesures fiscales françaises et italiennes, le stimulus approcherait 0.4pt de PIB. C’est bien inférieur au stimulus américain de 2018 (environ 1.4pts) mais le multiplicateur budgétaire est plus élevé en Europe qu’aux États-Unis (1 vs 0.5 environ) puisqu’on est plus éloigné du plein-emploi. De surcroît, les mesures envisagées sont destinées en large partie aux ménages. Enfin, l’effort de relance ne risque pas d’être "annulé" parce que la politique monétaire est resserrée. La BCE va conserver ses taux en territoire négatif sur la majeure partie, voire la totalité, de 2019.

12 - Les partis « populistes » vont-ils gagner les élections européennes de mai ? Non

Les élections au Parlement européen se dérouleront en mai prochain. Pour l’électeur lambda, quand il veut bien aller voter, c’est souvent l’occasion d’exprimer à peu de frais son mécontentement contre son gouvernement ou contre l’Europe. Le contexte actuel est propice à une large fragmentation du prochain Parlement. Ni le bloc des sociaux-démocrates, ni celui des conservateurs modérés n’aura la majorité absolue, pas plus, il va sans dire, que les différents partis "populistes" qui viennent souvent d’horizon très divers. D’après les premiers sondages, le centre-droit (PPE) resterait en tête mais n’obtiendrait qu’environ 20% des voix contre presque 30% en 2014. La grande coalition entre PPE et socialistes devra être élargie pour garder le contrôle du Parlement. Les eurosceptiques resteront en revanche largement minoritaires, et, faut-il le rappeler, il n’y aura plus de députés européens venant du Royaume-Uni. Au total, pour désigner le nouveau président du Parlement européen, il faudra en passer par des alliances et des compromis.

13 - Qui pour succéder à Mario Draghi ? Tout sauf Jens Weidman (le président de la Bundesbank)

Mario Draghi termine son mandat de huit ans à la tête de la BCE fin octobre 2019. L’hostilité à son égard dans une partie de l’establishment, de la presse et de l’opinion publique en Allemagne ne doit pas masquer l’essentiel. On est redevable à Draghi d’avoir préservé l’existence de la zone euro durant l’été 2012, d’avoir évité que la déflation ne s’installe en 2015 et d’avoir fait avancer la supervision unifiée du système bancaire. Sa succession présente des risques car il n’est pas fréquent de trouver réunies de telles qualités (analyse, communication avec les marchés, capacité d’influence de la sphère politique) à ce degré-là. Sous sa présidence, la BCE a changé la manière de remplir son mandat, en devenant réactive et, face à certains chocs inédits, innovante. Tout cela va à l’encontre de l’ADN de la Bundesbank, modèle initial de la BCE. Toutefois, à l’exception du président de la BuBa, Mario Draghi a réussi à faire partager ses vues à l’ensemble du Conseil des Gouverneurs. En un mot, il a rendu la BCE plus pragmatique et flexible. Nous pensons que cela lui survivra. C’est une hypothèse fondamentale en vue de la normalisation de la politique monétaire. Par le passé, le président de la BCE a été désigné par suite d’une entente entre Allemands et Français (Draghi fut choisi par Merkel et Sarkozy). En ira-t-il toujours ainsi sachant que Merkel et Macron sont tous deux affaiblis ? A ce stade, Jens Weidmann, président de la BuBa, semble hors course, ayant même perdu le soutien de la Chancelière. Le favori actuel est M Liikanen, Président de la BC finlandais, fidèle de M Draghi, mais on prête beaucoup d’ambition au gouverneur actuel de la Banque de France, F.Villeroy de Galhau.

14 - Le quinquennat d’E. Macron est-il terminé ? oui

Après son élection en mai 2017, Emmanuel Macron était présenté comme le sauveur de l’Europe et celui qui allait enfin réformer la France en profondeur. Une couverture de The Economist le présentait marchant sur l’eau. Aujourd’hui, il n’est pas rare que la même presse juge qu’il est fini, ou peu s’en faut. Il y avait deux parties bien distinctes dans son agenda de réformes, l’une à destination de l’Europe, l’autre pour la France. La première, il faut l’admettre, a donné peu de résultats, du fait d’un soutien plus que timide venant d’Allemagne. Ce n’est pas en 2019, année où l’on renouvelle tous les postes importants en Europe que des avancées majeures vont se produire. Concernant les réformes de la France, il y a eu plusieurs réalisations en 18 mois, sur la fiscalité, le marché du travail, les transports, le logement. Les "gilets jaunes" ont cristallisé sur la personne de Macron beaucoup de sujets de mécontentements. Sa cote de popularité est tombée très bas. Pour autant, dans les institutions françaises, le président a beaucoup de pouvoir, surtout s’il a une très large majorité parlementaire et une opposition divisée ou inexistante. Néanmoins, le gouvernement, qui est dans l’impasse, commence à paniquer, la preuve en est avec la proposition d’annuler la suppression de la taxe d’habitation sur les 20% des ménages les plus aisés. Après le mouvement des pigeons apparu en 2012 sous F. Hollande, le gouvernement français prend ici le risque de ressusciter le malaise fiscal dans une catégorie de la population qui soutenait encore E. Macron. La France ne pourra pas faire l’économie d’une baisse de la dépense publique, mais le gouvernement actuel fait comme les précédents et botte en touche. Il ne faut de toute façon pas se leurrer : si une vraie baisse des dépenses était mise en place, la contestation serait forte et immédiate, au risque de paralyser définitivement ce quinquennat. Le gouvernement est trop faible pour s’attaquer à cette schizophrénie bien française qui consiste à réclamer moins d’impôts et plus de dépenses. Par défaut, le gouvernement choisit toujours de triturer la fiscalité sans vraiment oser la réduire, ce qui nécessiterait une baisse des dépenses, politique impossible à mettre en oeuvre en France sans provoquer de crise sociale majeure.

15 - Le spread France Allemagne va-t -il s’écarter ? oui

Le spread France – Allemagne ne fait pas les gros titres en ce moment, c’est plutôt le spread Italie Allemagne dont on parle le plus, mais il est pourtant au plus haut depuis l’élection présidentielle du printemps 2017, autour de 0.50% alors qu’il était tombé à 0.20% en juin dernier. Le mouvement des « gilets jaunes » laisse ainsi des traces significatives. Or, il est toujours en cours avec un soutien de la population, certes en baisse mais toujours assez fort, malgré sa radicalisation à chaque nouvel acte. Les mesures annoncées en fin d’année par le président français vont creuser le déficit et le faire passer au-dessus des 3% du PNB et on voit mal le gouvernement s’atteler à des réformes qui permettraient de le réduire, bien au contraire. Les obligations d’état françaises à dix ans offrent une rémunération de 0,65 % alors même que sa situation budgétaire politique et sociale est peu enviable et pourrait même se comparer sur certains points à celle de l’Italie sur les dix dernières années. Un écartement de la prime de crédit française sur les niveaux italiens ferait apparaître une moins-value d’environ 20 %...

16 - Le Brexit va-t-il avoir lieu ? non

Le référendum sur le Brexit a été un long chemin de croix pour Theresa May, à ce jour toujours Première ministre. Les espoirs de diviser l’Europe pour en tirer le maximum de concessions ont échoué. Les promesses d’une "Global Britain" libérée de tous les liens avec le continent se sont évaporées. L’accord de retrait signé avec l’UE a de quoi faire enrager partisans et opposants du Brexit. Pour les uns, car cet accord ne rompt pas la relation avec l’UE : il ouvre une longue période de transition et, en cas d’échec de la négociation, prévoit de maintenir l’Irlande du Nord dans le marché unique et le Royaume-Uni dans l’union douanière. Pour les autres, car cet accord présente moins d’avantages commerciaux que le maintien dans l’UE. Le vote des Communes sur l’accord de retrait est prévu le 15 janvier, après avoir été différé. Sur le papier, il n’y a pas de majorité en sa faveur, mais il n’y en a pas non plus pour le scénario alternatif que serait un "no-deal Brexit". Malgré des plans de contingence, l’absence d’accord risquerait de causer de telles perturbations dans le commerce et la finance que l’économie plongerait en récession. C’est un scénario qui ne peut survenir que par accident et par suite de mauvais calculs politiques. Le risque n’est pas nul pensonsnous, mais il est faible. L’arbre des possibilités a bien d’autres embranchements : nouveau gouvernement ? nouveau référendum ? ou nouvelles élections ? La plupart de ces options réclament de reporter de quelques semaines ou mois la date du Brexit officiellement fixée au 29 mars 2019.

17 - Le libéralisme multilatéral mondialiste est-il condamné par l’isolationnisme, l’illibéralisme et le populisme ? Oui en attendant de démontrer son échec (en espérant qu’il n’y ait pas de guerre)

Le modèle néo-libéral de la globalisation vertueuse, dont les effets pervers (désindustrialisation de l’Occident, accroissement des inégalités, biais déflationniste appelant les remèdes toxiques des banques centrales, baisse du pouvoir d’achat des classes moyennes,) ont atteint un seuil de tolérance, est à bout de souffle, et craque aux coutures, tant par les urnes (Trump, Brexit, Italie, Hongrie, Brésil,) que par la rue (Gilets jaunes). Le constat d’échec largement partagé appelle à un changement de direction. L’impact des nouvelles technologies est aussi un facteur important de la montée des populismes. La destruction de nombreux emplois et leur remplacement par des postes « bas de gamme » ont aigri l’humeur de million de personnes qui ne croient pas avoir bénéficié de la 4ème révolution industrielle. Trump a gagné sur ce thème ainsi que celui de l’immigration. Les conséquences économiques sont multiples (guerre commerciale, ralentissement du commerce, protectionnisme) mais la plus étonnante est celle du retour de l’inflation par la hausse des salaires. Cette inflation que les banques centrales ont échoué à ressusciter, le tandem « illibéralisme » et populisme commence déjà à la faire renaître, au travers du principal facteur fondant une inflation digne de ce nom, le facteur travail qui reste à ce jour le seul moyen de desserrer l’étau de l’endettement (avant le défaut ou la guerre). Une relative bonne nouvelle dans un océan de mauvaises car n’oublions jamais que le cocktail protectionnisme, ralentissement économique, inflation et absence de dialogues entre les Etats a souvent mené à des guerres et que cette combinaison a toujours été défavorables aux classes moyennes.

18 - Y a-t-il un risque de krach ? oui mais faible

Un krach survient quand on ne l’attend pas, en général. Or aujourd’hui, le pessimisme des investisseurs est à un niveau extrêmement élevé et suite à la correction de 2018, les prix des actifs sont revenus à des niveaux très raisonnables, 25% en dessous de leur valeur selon P. Arthus, le chef économiste de Natixis. Quel sont les plus grands risques non identifiés aujourd’hui selon nous : une brutale remontée des taux conduisant à un krach obligataire. A un moment où l’économie mondiale plie sous 184 000 Mds $ de dettes soit 220% du PIB, les taux bas ayant poussé les Etats, les Entreprises et les ménages à augmenter le recours à la dette pour financer leurs activités, le risque d’une remontée des taux serait catastrophique. Aux Etats Unis, trois facteurs clés pourraient se combiner pour faire monter les taux longs : l’augmentation des besoins d’emprunt du gouvernement américain du fait de la politique fiscale de D. Trump poussant le déficit au-delà de 5% du PIB, la diminution des achats de bons du trésor par la FED et les étrangers, Chine en particulier, et la montée des tensions inflationnistes par la hausse des salaires. En Europe, la fin du QE combiné à des situations budgétaires délicates de certains pays (France, Italie, Espagne,) pourraient provoquer un mouvement de panique sur les marchés de taux à un moment où l’Europe est très fragilisée et délaissée par les investisseurs internationaux. Le dernier Krach obligataire remonte à 1994 quand A. Greenspan avait remonté les taux de la Fed de manière très agressive. Le marché actions n’avait pas résisté. Il ne résisterait pas non plus cette année à une envolée des taux longs mais ce n’est pas notre scénario.

19 - quelles classes d’actifs privilégier en 2019 ? un seul maître mot doit nous conduire en 2019 : protection du capital.

Les classes d’actif à privilégier :

- L’or : les risques financiers et politiques couplés à la baisse du $ et des taux US devraient conduire l’or vers les 1400 $

- Les actions défensives non endettées : pharma, conso, boissons, ... et les mines d’or

- Les actions japonaises grâce à un niveau de valorisation faible et un gouvernement stable

- Le bund allemand : le 10 ans allemand va servir de valeur refuge dans une Europe fragilisée

- Les fonds d’arbitrage de qualité : global macro (H2O) merger arbitrage (Syquant, helium) et L/S equity (exane am, Varenne, World sélect).

- Le cash en CHF, couronne suédoise, yen

Les classes d’actif à éviter :

- Les actions cycliques et bancaires européennes.

- La dette émergente, Investment grade (pas assez rémunératrice), le High Yield (encore trop risqué), la dette française et italienne.

- Les actions émergentes

- Le $ (sauf s’il joue son rôle de valeur refuge en cas de risque géopolitique)

La réponse à la dernière question vous montrera que nous amorçons 2019 avec beaucoup de prudence : notre devise en ce début d’année est « protection du capital » en attendant de voir plus clair dans des marchés en manque de visibilité. Nous espérons plus de clarté à partir du printemps.

D’ici là et pour terminer sur une note d’optimisme, nous voudrions reprendre cette belle phrase de Fabrice Luchini tirée d’une interview parue dans le Figaro en 2012 qui reste terriblement d’actualité :

« Je vais tous les quinze jours avec ma fille chez Gagnaire, Guy Savoy et au Bristol. Je l’éveille aux plaisirs de gagner de l’argent. J’avais deux choix : l’éducation marxiste-léniniste ou l’éducation « bats toi pour accéder aux plaisirs et à l’excellence »

Ce seront nos vœux pour 2019 : « Vous, vos enfants et vos proches, battez-vous pour accéder aux plaisirs et à l’excellence »

Automne 2018 :10 ans après Lehman, Wall Street et l’hyper puissance américaine

La surperformance des indices américains prend de l’ampleur. C’est une des caractéristiques majeures de ce cycle haussier, qui a battu des records de durée et d’intensité aux USA. La contreperformance des indices européens sur 10 ans est gigantesque. Si le CAC 40 avait progressé comme le S&P 500 depuis 10 ans, il vaudrait actuellement 10 000 points. La capitalisation boursière totale, en $, de notre indice national représentait 12 % de la capitalisation du S&P 500 au plus haut, le 30 novembre 2007.

Aujourd’hui, ce ratio est limité à 5,6%. Depuis le début de l’année, l’indice S&P 500 est en hausse de près de 8%, alors que l’Euro Stoxx 50 a perdu 5%. Cette contreperformance très importante des actions européennes mesurée sur une période de 10 ans comme sur des périodes plus récentes s’explique de différentes manières.

Les raisons de la suprématie américaine

La croissance des bénéfices

Tout d’abord, l’évolution différentielle des bénéfices. Effectivement, la croissance (en monnaies locales, comme en $) des bénéfices est largement en faveur des actions américaines accentuée par la réforme fiscale votée en fin d’année dernière. Depuis le début de l’année, elle atteint 17% Outre Atlantique (S&P 500) vs 6% en Europe (Euro Stoxx). Depuis fin novembre 2007, la hausse cumulée des bénéfices a atteint 70% aux USA, vs une baisse de -19% en Europe (en monnaies locales). Le chiffre européen peut surprendre, mais cette séquence intègre la chute des bénéfices de l’année 2009, et s’explique en partie par la chute durable des bénéfices des secteurs bancaires et pétroliers.

La culture actions

Les actions sont au coeur de la culture américaine. La valeur travail, la foi dans l’entreprise, la religion protestante décrite par Max weber dans son fameux « L’éthique protestante et l’esprit du capitalisme » ont naturellement poussé les américains à croire à la bourse et à y investir. Pour exemple, les institutionnels européens détiennent très peu d’actions dans leur compte (voyez les actifs généraux des compagnies d’assurance qui frôlent péniblement les 9% d’actions quand les fonds de pension américains dépassent les 50% de détention d’actions). Les marchés actions internationaux sont à 60% de capitalisation boursière US, ce qui en fait quasiment un « marché américain » et non mondial. La profondeur de ce marché, sa taille, sa liquidité et sa plus grande stabilité lui confère un avantage considérable.

Une gouvernance des entreprises intraitable.

Au-delà de la capacité des entreprises américaines à attirer les meilleurs cerveaux de la planète formés dans les meilleurs universités (Harvard, MIT, CIT, Yale, Columbia,), les managers US sont contrôlés en permanence par leurs administrateurs qui les challengent et les poussent à évoluer si les résultats sont mauvais et les destituent à la première faiblesse. Les fonds activistes le démontrent chaque jour. Bien entendu, cela peut entraîner des échecs managériaux type Enron ou Lehman ou une culture du court-termisme destructrice mais vous ne subirez pas aux Etats Unis le corpocratisme à la française où certains dirigeants grâce à leur réseau sont encore en place malgré des résultats catastrophiques.

Un pays vieux de 250 ans.

Les Etats Unis sont nés en 1776, l’Europe n’a que 60 ans. Les évènements politiques qui ont marqué l’Europe ces 20 dernières années, depuis notamment la naissance de l’€ ont manifestement laissé des traces sur les performances boursières de long terme. L’Europe et l’€ sont très fragilisées et les investisseurs ont sanctionné la crise grecque en 2011, le Brexit depuis la mi 2016, et l’instabilité politique de certains pays majeurs, comme récemment l’Italie, qui est au coeur des inquiétudes. On imagine mal la Californie ou l’Arkansas sortir de l’Union, Les anglais l’ont fait. Cette dimension politique a affecté l’Europe, mais pas les USA. L’avènement de M. Trump, et sa politique de repli sur soi et de protectionnisme, n’a pas pénalisé Wall Street, au contraire. La lutte sans merci entre démocrates et républicains devenue paroxystique depuis Trump mais aussi Obama n’a pas remis en cause les fondements de la démocratie américaine.

La toute puissance des GAFAM.

Les indices américains intègrent les GAFAM, ces entreprises de l’Internet qui ont réalisé une émergence économique et boursière fantastique depuis 10 ans. Il n’y pas de GAFAM au sein des indices européens, et évidemment cela se ressent sur leur comportement boursier. D’autant que l’on peut considérer que ces entreprises américaines exercent des deux côtés de l’Atlantique une forme de prédation sur les entreprises de « l’ancienne économie », pour reprendre un terme du début des années 2000. Si l’on sortait les 10 technos US (GAFAM + Nvidia, Netflix, Adobe, Visa et Mastercard) du SP 500, sa performance serait parfaitement comparable aux indices européens YTD ou sur 10 ans.

La Trade War

A court terme, il faut reconnaître que la guerre commerciale que mènent les Etats Unis contre le reste du monde a un effet déstabilisateur sur ce dernier mais n’a pour l’instant aucune incidence sur la croissance US et Wall Street. Tout au contraire. Devant ces incertitudes, les investisseurs opèrent un « flight to quality » en rapatriant les capitaux aux USA, ce qui fait monter New York et fait chuter toutes les autres places, les émergents en particulier, fragilisés déjà par la remontée des taux de la FED et du $ (encore les américains !).

La FED contre la BCE

Les USA ont eu Ben Bernancke, nous avons eu Jean Claude Trichet ! 5 ans de perdus. Ben Bernancke, président de la FED en 2008 connaissait parfaitement les mécanismes de la crise de 1929 et les armes qu’il fallait utiliser pour éviter les mêmes erreurs. Il a immédiatement poussé les Banques américaines à nettoyer en profondeur leur bilan et mis en place dès 2009 son fameux « quantitative easing », permettant à la FED d’acheter tout type d’obligations afin de faire baisser drastiquement les taux. Pendant ce temps, M Trichet remontait les siens en 2011(il les avait déjà remontés pendant l’été 2008 !). Il aura fallu attendre l’arrivée de Mario Draghi pour que soit mis en place le 1er QE en 2015 !

Aujourd’hui, la FED remonte ses taux graduellement depuis 2 ans et a stoppé son QE, revenant à plus d’orthodoxie monétaire, le 10 ans rapporte du 3%. En Europe, les taux courts sont toujours négatifs et le 10 ans allemand est à 0.4% avec une inflation remontée au-dessus de 2%, ce qui fait la ruine des investisseurs.

Le retour en grâce des actions européennes ?

Peut-on s’attendre à un rattrapage des bourses européennes après 10 ans de contreperformance majeure ? En d’autres termes, la capitalisation boursière des actions américaines peut-elle continuer à s’apprécier à un tel rythme, et surtout en solo ?

Tout d’abord, il est déjà arrivé dans les périodes récentes que l’Europe surperforme les Etats Unis. Cela a été notamment le cas pendant la période 2002/2007 postérieure au krach de l’internet. Ensuite, certains marchés européens, l’Allemagne en particulier, ont parfaitement tenue la comparaison. C’est la première année depuis 1987 que le S&P réalise une performance positive alors que le DAX (indice allemand) est en baisse. L’écart entre le 29/12/17 et le 31/08/18 est de -12.5%. Un rattrapage doit avoir lieu à un moment donné.

La prime de risque politique pourrait diminuer en Europe et augmenter aux USA

Ce paradoxe entre les US et le reste du monde n’est pas tenable sur le long terme, notamment en terme de valorisation des actifs. La rentrée va être chargée avec trois sujets principaux : l’Italie, le Brexit (octobre-novembre) et les élections de mi-mandat aux Etats-Unis. Cela sera source de volatilité pour les marchés. Les deux 1ers pourraient se terminer positivement avec un budget italien acceptable par l’UE et un accord a minima sur le Brexit. En revanche, la perte des mid term par les républicains pourrait freiner sérieusement l’euphorie US. Le conflit entre un président et le congrès conduira a minima à l’arrêt des réformes mais pourrait déboucher sur un conflit type « shutdown 2011 » extrêmement grave.

Une BCE plus accommodante, une FED plus restrictive.

L’Europe va bénéficier du soutien de la BCE au-delà du QE via l’effet stock. A bilan constant, la BCE continuera d’acheter 15 mds EUR par mois en réinvestissant les intérêts perçus/obligations arrivant à maturité. Dans le même temps, la FED va continuer de remonter ses taux, freinant les opérations d’ingénierie financière type rachat d’actions par la dette. Mais surtout, l’Europe va profiter dans les années à venir de la faiblesse de son taux monétaire. Un investisseur européen qui achète des actifs américains et qui se couvre du change paye en moyenne 3.1% par an. Réciproquement, il est donc avantageux pour les investisseurs étrangers d’investir en Europe par rapport aux US. Il faudra, dans le même temps, s’assurer de la stabilité de la croissance européenne qui a eu tendance à ralentir en début d’année. La hausse des matières premières, du pétrole et de l’euro ont pu expliquer une partie de ce ralentissement. La baisse récente de l’euro donnera un peu d’oxygène aux ntreprises européennes. Les effets de base matières premières seront désormais moins pénalisants.

Des Etats-Unis proches de la surchauffe.

Enfin, dernier point et non des moindres, l’euphorie américaine actuelle est due essentiellement à la politique fiscale extrêmement agressive de M Trump qui, à court terme, est très profitable pour les entreprises américaines mais il n’est pas sûr que ce soit bon à long terme :

- D’une part elle a été faite à un très mauvais moment dans le cycle, alors que l’économie avançait sur des rythmes supérieurs à 2%, il n’était pas du tout nécessaire de rajouter du « carburant », bien au contraire, au prix d’un accroissement de la dette publique.

- D’autant qu’au même moment la FED menait une politique restrictive de relèvements de taux pour calmer la surchauffe et le risque de retour de l’inflation.

Le risque, à terme (été 2019 ?) c’est que la FED soit amenée à accélérer sa hausse des taux face à un emballement de l’inflation conduisant à une chute des marchés précurseur d’un fort ralentissement.

En conclusion, le meilleur scénario serait, dans un climat politique plus apaisé en Europe, une surperformance de l’Europe dans une Amérique qui souffle en 2019 sans s’effondrer après 10 ans de hausse ininterrompue. En revanche, une forte baisse de Wall Street entraînerait forcément l’Europe dans sa chute avec effet amplificateur si aucun deal n’est trouvé sur le Brexit et si l’Italie applique à la lettre son programme économique, en conflit frontal avec la commission.

Nous optons pour l’instant pour le 1er scénario en attendant les prochaines échéances politiques très proches : Italie fin septembre, Etats Unis début novembre, Brexit, octobre novembre.

Hiver 2017

Enfin un début d’année serein après 2015 et ses attentats dramatiques et 2016 et son mini krach sino pétrolier.

Et pourtant, en ce mois de janvier gris et froid, nous revoilà avec l’éternelle question de Bérénice à Titus : dans un mois, dans un an, comment souffrirons-nous ?

Nous pensons au contraire que nous ne souffrirons pas et qu’après une année 2016 chaotique, semée d’embuches et marquée par 3 grands évènements inattendus, l’effondrement du pétrole (et son rebond), le Brexit et l’élection de M Trump, 2017 nous apportera un peu plus de calme et moins de contrepieds. Pourtant les années en 7 ne sont pas de bons millésimes : 1987 et son krach d’octobre, 1997 avec la crise des pays asiatiques, 2007 avec les subprime. En revanche, nous rentrons dans l’année du coq dans le zodiaque chinois et les 2 dernières années de ce volatile tant aimé en France pour en avoir fait son symbole, 2005 et 1993, ont connu des performances supérieures à 20% pour le CAC. Néanmoins, cette constatation du passé tintée de superstition n’est pas ce qui conduit notre analyse et nous préférons regarder devant nous en étudiant les grands défis qui se dressent en France, en Europe et dans le monde pour essayer de tracer les perspectives pour 2017.

1er défi : L’énigme Trump : Ronald Reagan ou Docteur Folamour ?

L’heure du dégrisement a-t-elle sonné après l’emballement initié par l’élection de Donald Trump en novembre. Et c’est ce dernier qui, lors de sa dernière conférence de presse du 11 janvier, a lui-même provoqué le réveil brutal d’investisseurs ayant peut-être acheté avec une complaisance un peu trop béate les promesses de réforme fiscale et de volontarisme budgétaire. Cette conférence de presse a marqué le retour du « hard Trump », contrastant avec le « soft Trump » apparu le soir même de son élection, laissant croire en une rassurante métamorphose, d’un outrancier bretteur de tribune électorale en un digne et pondéré rassembleur de la Nation. Docteur Jeckill ou Mister Hyde ? Ronald Reagan ou Docteur Folamour ? L’illusion a-t-elle vécu ?

Nous préférons attendre pour juger. Mais nous penchons pour un Reagan en plus caricatural.

Il faut se rendre à l’évidence : l’homme Janus qui sera intronisé vendredi prochain à la Maison Blanche sort des codes habituels et restera un incorrigible histrion, aussi imprévisible qu’incontrôlable. Ses Tweets ont déjà « atomisé» par ordre de sorties : l’industrie pharmaceutique, le Mexique, les constructeurs automobiles américains puis allemands, Mme Merkel, Boeing et Lockeed Martin, la CIA, l’Europe en attendant sa prochaine victime.

Son projet isolationniste peut aussi être lourd de menaces. Est-ce le Docteur Folamour qui est sur le point de prendre possession des codes nucléaires de la première puissance de la planète ? Nous ne le pensons pas et les contre-pouvoirs du congrès, ses ministres à commencer par le vice-président, sa possible « présidentialisation » à partir du 20 janvier et en dernier recours l’impeachment de sauvetage sont là pour nous protéger, mais tout de même…Les feux sont à l’orange.

Il n’en reste pas moins que les « Trumpenomics » qui ont déjà provoqué une hausse de Wall Street d’environ 10% n’ont pas totalement terminé de délivrer leur performance à court terme. Trump, c’est le business au pouvoir (à commencer par le sien) avec ses réductions d’impôts, l’allègement des réglementations, l’encouragement à l’investissement, etc.

Ce n’est que dans la 2nde partie de l’année que les effets négatifs se feront sentir : hausse de l’inflation, hausse des taux, hausse du $ (même si M. Trump le trouve surévalué) conduisant le pays à un ralentissement inéluctable surtout après 8 ans de croissance ininterrompue (la force des cycles…)

Nous devenons plus prudents sur les USA et le $ surtout après le 2nd semestre.

2ème défi : la fin de 35 années de baisse des taux.

Resserrement de la politique monétaire US et début de de la fin de la politique de taux négatifs de la BCE, remontée de l’inflation et taux d’intérêt en hausse, relance budgétaire américaine et accélération de la croissance mondiale. La fête des obligations démarrée en 1981 avec la présidence de Ronald Reagan semble vouloir se terminer avec l’avènement de Donald Trump. 35 ans de baisse quasi ininterrompues des taux. Parti de 16 % suite à la 2nde crise pétrolière de 1979, avec une inflation de 15%, le taux de l’OAT 10 ans n’a fait que baisser pour toucher le plancher de 0(0.03% exactement) pendant l’été 2016, suite au Brexit. L’inflation a suivi la même pente descendante. L’ennemi juré des banquiers centraux est devenu le nouvel allié, ceux-ci faisant tout pour la faire remonter au-dessus du seuil des 2%.

Et si finalement, avec leur montagne de création monétaire, ils avaient fini par vaincre la déflation. C’est en tout cas ce que l’on constate aux USA où elle vient de dépasser le fameux seuil et des signes en Allemagne apparaissent. De plus le programme de relance budgétaire de M Trump dans un marché de l’emploi au plus haut aura forcément une incidence sur les salaires. Mme Yelen que M Trump n’aime pas, ne s’est pas gênée, dans sa 1ère réunion de l’année le 18 janvier pour le faire savoir.

En effet, l’inflation peut vite devenir incontrôlable. “L’inflation est comme le dentifrice, il est facile de la faire sortir du tube, très difficile de l’y remettre” expliquait ainsi Karl Otto Pöhl ancien président de la Deutsche Bundesbank. Aussi, pour prévenir une telle perspective, les banques centrales seraient dans l’obligation de relever dans la précipitation leurs taux et diminuer les volumes de liquidités prêtées.

Nous n’en sommes pas encore là surtout en Europe mais 2017 va a priori sonner la fin des politiques monétaires non conventionnelles. Des taux plus en phase avec la réalité économique sont donc envisageables soit un 10 ans US autour de 3% et un Bund allemand à 1% voire 1.5%. Ce n’est pas un krach obligataire mais l’incitation à acheter des obligations est de moins en moins évidente sauf peut-être les indexées inflation ou le high yield.

Nous sortons toutes les positions obligataires à l’exception de quelques thématiques spécifiques : High Yield court, dette bancaire (risque bien rémunéré), stratégie long/ Short.

3ème défi : L’Europe et la France face à la montée des populismes.

L’année 2016 a été marquée par les signes évidents de la montée des populismes, d’un rejet des politiques, de la peur de l’immigration et de la volonté des peuples à retrouver leur souveraineté. Le Brexit est évidemment le symbole de ce mouvement confirmé par l’élection de Donald Trump aux USA et l’échec du référendum en Italie. L’Europe est devenu un repoussoir et l’euro, la monnaie de tous nos malheurs. Le Général de Gaulle avait été visionnaire dans sa fameuse conférence de presse de 1962 et son plaidoyer sur l’Europe de nations. Nous n’épiloguerons pas sur ce phénomène déjà longuement évoqué dans notre newsletter de l’été mais la lecture du sondage des Echos du 18 janvier reflète parfaitement ce malaise : 89% des sondés pensent que les responsables politiques ne se préoccupent pas de ce que les gens pensent et 75% les jugent corrompus. Pourtant, nous pensons que l’année 2017 sera peut-être l’année de tous les dangers pour l’Europe mais aussi celle de toutes les opportunités. Nous parions sur le succès de François Fillon (et de ses réformes indispensables) et d’Angela Merkel aux prochaines élections nationales et la reconstitution de l’axe franco-allemand pour redonner un souffle et une direction à notre vieux continent.

Ce scénario devrait permettre à notre marché actions plombé par le risque politique depuis 2011 de combler une partie de son retard face aux USA. D’autant que la croissance restera bonne, que le $ restera fort et que les taux resteront sous contrôle grâce à une BCE toujours à la manoeuvre. De plus, les milliers de milliards de $ investis en obligations vont en partie se déplacer sur les actions (compte tenu du scénario du défi n°2).

Nous renforçons les actions européennes.

Eté 2016 - Quelles perspectives pour les marchés financiers dans un environnement de taux négatifs et un mois après le Brexit ?

Tout d’abord, nous aimerions revenir sur le bilan d’une année chaotique, semée d’embûches, de fausses alertes et de vrais risques où rien ne nous aura été épargné. Nous pensions, avec le QE de M Draghi amorcé en janvier 2015, avoir au moins 3 ans de « bull market » (marché haussier) devant nous comme les Etats Unis après leurs QE, c’est l’inverse qui s’est produit en Europe.

Nous avons commencé par :

- la tragédie grecque avec les menaces de M Tsipras et son usage sans modération du référendum et des élections pour terminer un 13 juillet à 8 heures du matin par une reculade sur tous les fronts du premier ministre grec. 1er coup de chaud sur les marchés avec une baisse de 10% rapidement rattrapée

- Ensuite en plein mois d’août, la dévaluation du yuan a mis en lumière le risque chinois. Le lundi 24 août, les bourses perdaient au plus fort de la journée environ 10% et le dollar s’effondrait étonnamment. Puis le calme est revenu progressivement. Retour sur les plus hauts en novembre. - Le pétrole s’est aussi invité dans la partie. Sa chute qui normalement est une bonne nouvelle s’est transformée en catastrophe macroéconomique quand il est tombé en dessous de 30 $ le baril. Le 13 février, le point bas était touché avec un pétrole à 26 $ entraînant le CAC en dessous de 3900 et le S&P 500 proche des 1900.

- Enfin le Brexit pour terminer le semestre que plus personne n’imaginait possible et qui pourtant s’est produit entraînant les bourses de l’Euroland vers leurs plus bas de février, la livre vers un plus bas historique et les emprunts d’Etat les plus sûrs vers des niveaux négatifs jamais vus (10 ans allemands à -0.18%, 50 ans suisse négatif)

Bref une année très compliquée et pourtant les planètes étaient toutes alignées : pétrole faible, € faible et taux très bas.

En ce début de second semestre, nous aimerions nous dire que toutes les mauvaises nouvelles sont derrière nous et que l’année 2016/2017 qui s’annonce est porteuse de perspectives favorables, une sorte de modèle inversé de l'année qui vient de se passer , nous le pensons à court terme et nous devrions passer un été plutôt serein :

- la croissance est bonne en Europe et se maintient aux USA, vérifiée par les derniers chiffres macroéconomiques américains. Le Brexit est un excellent prétexte pour ne pas remonter les taux de la FED.

- Le Brexit est un problème britannique et l'Europe peu impactée saura négocier avec le Royaume Uni une nouvelle association type Norvège ou Suisse qui sera acceptable pour tous. La désignation rapide d’une nouvelle Première Ministre lève une autre incertitude.

- La Chine continue sa transformation et arrive à gérer une dévaluation graduelle de sa devise tout en stoppant les sorties de capitaux.

- Les Banques Centrales maîtrisent pour le moment la situation et seront toujours présentes en cas de risque.

- Paradoxalement le Brexit pourrait être un accélérateur de hausse sur les marchés boursiers. En effet, Les taux d’intérêt réels de plus en plus négatifs sont un précieux soutien aux actions et passés les incertitudes anglaise (le Brexit est derrière nous) et américaine (la FED ne remontera pas ses taux), les investisseurs vont vite repasser en mode « Risk on »

- graphiquement, le S&P vient de casser une résistance majeure sur laquelle il buttait depuis 18 mois à 2100 lui donnant un horizon dégagé jusqu’à 2250.

- La stabilisation des devises émergentes face au dollar américain et le rebond des prix des matières premières a permis de stabiliser les marchés émergents, à la veille peut être d'un nouveau cycle économique favorable.

ce scénario favorable devrait durer plusieurs semaines sauf évidemment évènement non prévu comme les chinois sont souvent capables de le faire.

Ceci ne doit pas nous faire occulter un certain nombre de risques qui pèseront tôt ou tard sur les marchés. Nous aimerions en détailler deux que nous surveillons avec beaucoup d’attention :

Le poison des taux d’intérêt négatifs ou les limites atteintes par les Banques Centrales.

Qui pouvait imaginer il y a un an que la BCE et la BOJ allait baisser leur taux en dessous de 0 et entraîner une grande partie des obligations gouvernementales européennes et japonaises en territoire négatif ? Il faut aujourd’hui payer l’Etat allemand pour lui prêter de l’argent jusqu’à 11 ans, la Suisse à 50 ans ! Même chose pour la France surendettée et très mal gérée mais seulement jusqu’à 7 ans.

Comment en est-on arrivé là et quelles sont les conséquences ? L’idée de M Draghi et de M Kuroda (Mme Yelen, MM Bernancke et Carney n’ont jamais été aussi loin) est que pour lutter contre l’inflation, le mal absolu, il faut pousser les acteurs économiques à investir et donc en baissant les taux, ceux-ci seront poussés à le faire. Autre objectif, faire baisser sa monnaie et importer de l’inflation tout en relançant l’activité grâce à une meilleure compétitivité. Pour y arriver, 2 méthodes : baisser les taux courts et acheter des obligations sur le marché (le fameux quantitative Easing). Le problème de ces politiques monétaires dites non conventionnelles, c’est qu’elles ne marchent plus et qu’au contraire elles commencent à générer de grandes sources de dysfonctionnement, prémices de crises futures.

Elles ne marchent plus car :

- Les agents économiques n’investissent pas même quand les taux sont bas. La dynamique de l’investissement, ce sont la croissance, la confiance et des projets viables avant tout.

- Les devises ne réagissent plus vraiment aux discours des Banques Centrales, l’exemple du Japon est édifiant. Malgré ses taux négatifs et ses QQE (quantitative and qualitative easing), le Yen a progressé de 16% contre $ sur le 1er semestre 2016.

- L’inflation reste toujours très basse à la limite de la déflation.

Et elles ont des effets pervers de plus en plus élevés :

- Les taux négatifs artificiels faussent la vérité des prix. Le baromètre du taux sans risque est cassé et c’est tout le système de mesure des marchés qui ne fonctionne plus

- Les liquidités abondantes ne font pas monter les prix sauf les prix des actifs avec le risque de création de bulles (immobilier, obligations, actions…)

- Les taux négatifs sont un scandaleux impôt déguisé. C’est un transfert de richesse des épargnants vers les Etats dispendieux qui ne paient pas leur dette à leur juste prix : l’Etat français sans BCE devrait payer des intérêts de 2.5% minimum à 10 ans.

- Les taux négatifs, c’est la ruine des épargnants et un cauchemar pour les gérants d’actifs que nous sommes, obligés de prendre beaucoup plus de risque pour obtenir des performances de plus en plus faibles.

- Les taux négatifs, c’est une mauvaise allocation du capital et l’investissement dans des opérations antiéconomiques : le rachat d’actions en est le parfait exemple : plutôt qu’investir, les sociétés préfèrent racheter leurs propres actions.

- Les taux négatifs sont une catastrophe pour les banques et les assurances.

- Les taux négatifs étaient prévus pour donner du temps aux Etats pour mener à bien les réformes : c’est tout le contraire qui se produit et des réformes qui ne se font pas. Endetter le pays rapporte aujourd’hui alors pourquoi faire des réformes impopulaires qui empêcheront ma réélection !

- Les taux négatifs, c’est une guerre des monnaies inutile et déstabilisante et un jeu à somme nulle.

Alors pourquoi M Draghi fait il ça ?

Le QE a été inventé par les américains (M Bernancke) dès 2009. Il faut reconnaître que cela a été un puissant soutien pour l’économie et les marchés en 2009/2010. Nous ne savons pas où nous en serions s’il n’avait pas été activé. Il était prévu pour une période limitée ce qui a a été le cas aux USA puisque 3 QE se sont succédés, le dernier s’est terminé en 2014. En Europe, il a fallu attendre 2015 pour expérimenter le 1er et 18 mois après nous sommes encore dedans et nous ne savons pas quand il s’arrêtera. Les USA ont réussi à stopper le QE 3 mais le bilan de la Fed est toujours gigantesque et elle n’arrive pas à remonter ses taux. Au Japon, le QE a démarré en 2012 et la dette japonaise culmine à 320% du PIB au moment où S. Abe fort de sa victoire aux dernières élections prévoit un nouveau programme de relance financé … par la BOJ. En Angleterre, suite au Brexit, M Carney a envisagé la réactivation d’un nouveau QE.

Le problème de ces politiques non conventionnelles, c’est que c’est une drogue et c’est très difficile de s’en passer. Tant que la confiance tient, on peut continuer, mais le jour où les marchés la perdront, ce sera une « terre inconnue ». Nous n’en sommes pas encore là.

Le Brexit ou la fin de la mondialisation ?

Trente jours se sont passés depuis le vote britannique sur la sortie du Royaume Uni de l'Europe et les marchés semblent avoir déjà digérés le désastre. Passées la stupéfaction et les réactions à chaud du type : « ils vont le regretter, c'est la victoire des vieux contre la jeunesse, les anglais n'ont jamais adhérer à l'Europe,le camp du Brexit a menti scandaleusement,Farage et Johnson se "dégonflent",... » Quelle analyse froide devons-nous faire sur ce vote de contestation et ses conséquences sur nos investissements?

Les peuples des pays occidentaux sont devenus majoritairement hostiles à la mondialisation et ses avatars (l’immigration notamment). Les partis dits de gouvernements ne sont plus à l'écoute de leurs électeurs ouvrant la porte à tous les populismes. Combien de Trump,Sanders, Brexit, référendums perdus, élection présidentielle autrichienne faudra-t-il pour comprendre que la France, l'Angleterre, l'Amérique ou l’Europe "périphériques" , les « petits blancs »majoritaires ne veulent plus de ce monde qui les a exclus, appauvris, humiliés. C'est la victoire de Birmingham contre Londres, de Montluçon contre Paris ou Des Moines contre New York ou Washington. Des pauvres contre les nantis, Des campagnes et des villes moyennes contre les mégalopoles, de ceux qui n'ont plus rien contre les possédants. Notre propos n'est pas d'avoir de jugement politique sur ce phénomène qu'on ne veut pas voir mais les conséquences futures de cette vague qui ne fait que monter. Les Etats Unis ne nous inquiètent pas outre mesure, même une victoire de Donald Trump en novembre ne devrait pas avoir d'effet sur les marchés, les contrepouvoirs du Congrès et le pragmatisme américain sauront composer avec cet homme sorti de nulle part avec un discours violent anti système, anti immigration et protectionniste. Néanmoins, le pays après 8 ans de présidence d’Obama n’aura jamais autant été fracturé.

C'est l'Europe évidemment qui nous inquiète. Sa gouvernance est à bout de souffle. Bruxelles avec ses bataillons de fonctionnaires et ses 30 000 lobbyistes est devenu un repoussoir (M Baroso annonçant son arrivée chez Goldman Sachs ne va pas remonter la cote de la commission européenne).Le couple moteur franco-allemand est totalement en panne, la France en est sortie, faute de leader, totalement décrédibilisée par une politique économique "électoraliste" laissant l'Allemagne portée seule le fardeau. Pour combien de temps ? Avec le risque que cette domination germanique économique et maintenant politique soit de plus en plus mal acceptée.

Les partis populistes anti Euro ou anti Europe progressent et sont aux portes du pouvoir dans certains pays (Autriche, Danemark, Italie,...) ou l’ont déjà conquis (Pologne, Hongrie). Que se passera-t-il en Italie en Octobre ou novembre 2016 si Matteo Renzi perd son référendum ( le camp du non est en tête assez nettement dans les derniers sondages) et que le Mouvement 5 étoiles s'empare du pouvoir comme il vient de le faire à Rome et à Turin. Qu'adviendra-t-il si les Pays Bas décident de lancer un référendum sur leur appartenance à l'€ et que le camp de l'abandon de la monnaie unique sort victorieux du scrutin. Evidemment, nous ne l'espérons pas et l'Espagne a démontré 3 jours après le Brexit que les partis extrémistes pouvaient reculer mais le fait que ces risques soient réels nous obligent à la prudence tant les effets sur les marchés seraient dévastateurs s'ils se produisaient. Les investisseurs internationaux l’ont déjà anticipé, sortant une grande partie de leurs positions en Europe pour les rapatrier aux Etats Unis ou au Japon.

Quelle stratégie pour le second semestre 2016

Moins d’actions, moins d’Europe, moins de Japon, plus d’Amérique et d’émergents, plus d’or, plus de dollar, moins de livre, moins d’obligations telle pourrait être l’allocation que nous recommandons pour les 6 prochains mois.

- Moins d’actions : passé le rallye de l’été qui pourrait entraîner les indices vers les 2300 sur le S&P et 4600 sur le CAC, des prises de profit seront à réaliser pour entamer un automne à risque.

- Plus d’Etats Unis : Wall Street est au plus haut et le Brexit ne lui a fait mal que 2 jours. Une nouvelle fois, les actions américaines sont donc les principales bénéficiaires de la tourmente que traversent les autres marchés, et cette année pourrait donc bien se révéler être une belle surprise, ce qui est déjà peut-être le cas compte tenu du consensus actuel, toujours très prudent. Ainsi, si la FED ne relève pas ses taux, nous pensons que le S&P 500 pourrait atteindre les 2300 points (soit encore 6/7% de potentiel).

- Moins d’Europe : Que les incertitudes générées par le référendum britannique sont faites pour durer est un fait dans une Europe fragilisée. En revanche, si les US continuent à bien performer, il est fort à parier que nos marchés européens ne feront pas si mal… Les points bas définis en février dernier, et que nos marchés ont re testés dans le feu du Brexit, demeurent les points de référence à ne pas dépasser. Néanmoins, les risques politiques sont tels qu’une diminution de l’exposition européenne s’impose.

- Moins de Japon, plus d’émergents : Dans les actifs périphériques, le Japon déjà sous pondéré sera encore diminué au profit des émergents.

- Plus de $ : le $ à 1.10 est correctement valorisé mais jouera son rôle de valeur refuge en cas d’aggravation de la crise européenne.

- Moins de £ivre : La monnaie anglaise qui a déjà dévalué de plus de 15% contre $ devrait continuer de se déprécier. Le Royaume Uni connaît des déficits de sa balance commerciale très élevés et la faiblesse de la livre devrait les aggraver entraînant la devise dans une spirale infernale que la BOE ne pourra pas contrecarrer.

- Plus d’or : avec des taux de rendement négatif, le plus gros inconvénient de l’or, actif sans rendement, disparaît. De plus les risques s’accumulant, le statut de valeur refuge devrait profiter à la « relique barbare ». Les actions de mines d’or également.

- Moins d’obligations européennes : les taux négatifs en Europe sont un boulet pour les investisseurs en quête de rendement. Les obligations High Yield ne rémunèrent plus assez bien le risque à l’exception peut-être des bancaires. En revanche, la dette émergente en devises dures offre encore des rendements supérieurs à 4% et la dette corporate US reste intéressante.

Juin 2016 - Brexit : quelles conséquences?

Le Brexit remporte contre toute attente une victoire sans ambiguïté: 51,8% en faveur du « Leave » à l'échelle du pays. Par région : Irlande du Nord (55,8% pour le Remain), Ecosse (62% pour le Remain) mais Pays de Galles (52,5% pour la sortie) et surtout Angleterre (53,3% pour la sortie). Le taux de participation est élevé, à plus de 72%. Une pagaille sans nom nous attend dans les prochains mois et une énergie considérable sera dépensée à préparer la sortie du Royaume-Uni de l'UE, au détriment d'autres préoccupations plus positives. Les conséquences sont innombrables. L'Ecosse, qui veut rester dans l'UE, pourrait demander l'organisation d'un nouveau référendum pour quitter le Royaume-Uni. L'Irlande du Nord pourrait demander une réunification avec l'Irlande, détricotant un peu plus ce qu'il conviendra d'appeler le Royaume-Désuni. Ailleurs en Europe, l'extrême-droite hollandaise réclame déjà un référendum sur l'UE, le Front National en France, par la voix de son vice-président, se dit « très heureux », Les espagnols qui votent dimanche pourraient se retrouver encore sans majorité, etc. David Cameron a annoncé qu’il quitterait son poste d’ici octobre. Le dirigeant conservateur pourrait rester dans les livres d'histoire comme celui qui a donné la mort au Royaume-Uni dans sa forme actuelle (et à l’Europe), après sa promesse de campagne, déjà jugée déraisonnable à l'époque, d'organiser un référendum sous la pression de l'aile eurosceptique des Tories.

D’un point de vue financier, la réaction est évidemment violente d’autant que les marchés dans les derniers jours pensaient comme les bookmakers que le « Breamain » gagnerait. Le Topix perd 8% au Japon, la Livre perd 9% face au dollar et 3% face à l'euro, le yen gagne 3,5% face au dollar mais plus de 4% face à l'euro et plus de 10% face à la livre. L’or gagne 4%. Le future du S&P 500 perd 5% . Après deux heures de cotation en Europe, le CAC perd 7.5% après être descendu en dessous de 4000 et Londres 7%. Le bund (10 ans allemand) ouvre à un plus bas historique et s'enfonce à -0,13%. Le 10 ans US ouvre à 1,44% et flirte avec le record historique touché en 2012. Les obligations des pays périphériques sont attaquées et les Corporate bonds souffrent notamment les bancaires. La volatilité remonte à plus de 40, niveau atteint en août dernier, loin encore de l’été 2011 (60) et de septembre 2008 (80). Les Banques Centrales sont attendues pour stabiliser la situation. La seule crainte dans l’impact d’une action concertée est d’amener les taux d’intérêt dans un territoire encore plus négatif, aux effets indésirables connus pour de nombreux secteurs de l’économie, et le renforcement de la volatilité sur les marchés émergents. Le risque de liquidité peut se poser. Le rapatriement des capitaux japonais et américains fuyant notre continent décidément trop compliqué devrait accélérer la réappréciation du Yen et du $.

D’un point de vue politique, les dirigeants vont réagir dans la journée mais qu’attendre de ce côté-là avec un couple franco-allemand inaudible et des technocrates européens encore moins légitimes. Néanmoins, cette sortie du Royaume Uni peut être le catalyseur pour une remise à plat du système. L’Europe ne s’est construite qu’à coup de crises. Un chaos politique en Europe est-il possible ? Nous pensons qu’en réalité, personne ne souhaite quitter l‘UE dans le sillage du Royaume-Uni. Ni l’Allemagne, ni la France, ni l‘Italie, ni l‘Espagne (pas même la Catalogne), ni le Portugal, ni la Grèce, ni la Pologne. Au contraire, l’Ecosse pourrait revenir. Oui, la Suède se sentira seule. Oui, les Pays-Bas se plaignent d’un excès de réglementation européenne. Oui, le Royaume-Uni sera l’exemple (après le Groenland en 1985) d‘un pays quittant le marché unique. Mais cet exemple sera aussi celui d‘un pays s’enfonçant dans la récession, subissant une incertitude institutionnelle durable, et devant faire face à la tâche colossale de renégocier des accords avec tous ses partenaires commerciaux, hors Commonwealth. L’énorme coût d’adaptation que représente une sortie de l‘UE s’imposeraalors comme une évidence. Une telle perspective ne soulèvera que peu d’enthousiasme au sein des 27 pays-membres restants. En attendant, la présidence tournante du Conseil de l’Union Européenne sera assurée au 2nd semestre 2017 par … le Royaume Uni et l’article 50 du traité de Lisbonne prévoit un délai de 2 ans pour sortir. En tout état de cause, le Royaume Uni avec un gouvernement flottant sans réel premier ministre sera en position de faiblesse dans les négociations difficiles qui vont démarrer.

D’un point de vue économique, à long terme doit-on accorder tant d’importance à la sortie du marché unique du Royaume Uni ? Loin de l‘hystérie des marchés financiers face à ce choix cornélien, cette question simple a une réponse toute aussi simple. Pour le reste du monde, l’impact serait négligeable. Pour l‘économie britannique, les conséquences seraient clairement négatives à court et moyen terme, bien qu‘elles pourraient s’avérer neutres à long terme. Pour l‘Europe continentale, l’impact serait autant positif qu‘il serait négatif pour le Royaume-Uni. De ce fait, la seule conséquence structurelle de cette sortie quelque peu inattendue du marché unique sera de relocaliser en Europe continentale une partie des investissements directs à l’étranger accumulés ces dernières décennies. En effet, une fois hors de l’UE, le Royaume-Uni ne bénéficiera plus du libre accès à ce marché de 450 millions de consommateurs. En termes macroéconomiques, le Brexit est un choc asymétrique négatif pour le Royaume-Uni, positif pour l‘Europe continentale, et sans conséquence pour le reste du monde. Dans la mesure où aucun responsable politique britannique n‘a su exposer les bénéfices du marché commun pour le Royaume-Uni, il est difficile pour les britanniques de prendre conscience des conséquences économiques négatives d’une sortie. Pourtant, cellesci devraient être claires et faciles à imaginer pour tous ceux qui ont quelques notions de base en économie. Evidemment à très court terme, l‘incertitude immédiate du Brexit constituerait un choc négatif sur le reste du monde. La chute soudaine de l‘activité économique britannique serait sans doute transférée à l‘Europe continentale, aux États-Unis et au reste du monde. Compte tenu de l’interconnexion des économies, 1 unité de PIB perdue au Royaume-Uni représenterait environ 1/8 unité de PIB perdue dans l‘UE et 1/10 aux États-Unis et dans le reste du monde. Cependant, cette externalité négative relativement limitée pour les autres pays est très temporaire. De par sa nature exceptionnelle et isolée, un tel changement des accords commerciaux du Royaume-Uni aurait finalement peu de conséquences à long terme. Post-Brexit, la visibilité devrait s’améliorer progressivement. De ce fait, la relocalisation de l‘investissement aurait un impact positif pour l’Europe continentale, tant sur le plan microéconomique que macroéconomique. À terme, le PIB du Royaume-Uni serait moins élevé, celui de la nouvelle UE un peu plus élevé, tandis que celui du reste du monde resterait inchangé.

Quelles sont les perspectives ? L ‘impact économique mesuré d‘un Brexit va clairement à l’encontre des primes de risque actuelles sur les actifs européens. Les investisseurs sont probablement à nouveau aveuglés par un hypothétique chaos politique au sein de l’UE. Une fois le fantasme de la désintégration politique de l‘UE dissipé, les retombées d’un Brexit apparaîtront plus clairement. Pour le Royaume-Uni, elles seront très négatives. Pour le reste du monde, elles pourraient créer une incertitude à court terme, mais finiront par être négligeables. Pour les pays de l‘UE, un Brexit se révèlera finalement légèrement positif. Un Brexit n’est pas un saut dans l‘inconnu. Nous pensons que c‘est un saut assuré dans une récession due à une relocalisation soudaine des investissements étrangers. Une fois l‘incertitude initiale passée, c‘est un « jeu à somme nulle ». Le reste du monde le sentira à peine. L’Europe sera pénalisée à très court terme, mais sortira au final avantagée en gagnant ce que le Royaume- Uni perdra. Néanmoins, dans les quelques jours qui vont suivre, la fuite vers les actifs les plus sûrs (or, $, Yen, Bund) va continuer au détriment des actifs risqués (actions européennes et émergentes, obligations périphériques, high yield, dette bancaire, £,…). Les points bas de février dernier sont à mettre en perspective dans un environnement où la liquidité va cruellement manquer. Des opportunités historiques seront à saisir, comme en 2011.

Hiver 2016

Les débuts d'année commencent mal ! Et sapent notre envie de vous adresser des vœux sincères et plein d'espoir. L'année dernière, c'était "Charlie" et l'hyper casher mais les manifestations du 11 janvier nous avaient redonné un peu de joie pour vous adresser 15 vœux sous forme de prévisions économiques, financières et géopolitiques. Cette année, ce sont les marchés qui nous désespèrent d'autant que la violence de la baisse ne nous semble pas vraiment justifiée et c'est la conviction d'une sortie par le haut qui nous donne le courage de vous adresser nos meilleurs voeux pour cette nouvelle année compliquée.

Bref retour en arrière sur nos 15 vœux de 2015: nous ne les reprendrons un par un mais à nous relire, nous ne nous sommes pas trop trompés : pétrole en dessous de 40$, BCE très active, Fed remontant ses taux moins vite, marchés obligataires plus difficiles, sur performance de l'Europe, hausse du $... En revanche, nous n'avions pas prévu les soubresauts de la Chine, et pensions que DAECH serait vite écrasé; même s'il recule sur ses bases irako syriennes, le cancer de l'Etat Islamique se propage en Lybie jusque dans nos propres capitales occidentales. 2015 aura au final été une année tragique et mouvementée. Tragique, avec les attentats de janvier et de novembre, tragique avec l'afflux des migrants fuyant leur pays dévasté, tragique au sens théatral du terme avec la partie de poker menteur entre Tsipras et la "Troika". Mouvementée et volatile avec un pétrole qui s'effondre, un dollar en forte hausse, des obligations allemandes à taux d'intérêt presque négatifs qui repassent au-dessus de 1% en 1 mois de fin avril à début juin des actions européennes terriblement frustrantes, euphoriques en début d'année grâce à la BCE, en chute avec la crise grecque puis avec la Chine en août et enfin avec la BCE en décembre et Wall Street à l'encéphalogramme plat. Au final, alors que nous pensions que 2015 serait un grand millésime, c'est finalement une année moyenne avec un niveau de volatilité très élevé qui montre que le risque n'a pas bien été rémunéré.

Qu'espérer de 2016 qui commence très mal. Nous qui sommes plutôt de grands "pessimistes ", notre vision de 2016 est teinté d'un optimisme raisonnable même si nous sommes condamnés à vivre des séquences de fortes hausses suivies de phases d'ajustements baissiers parfaitement imprévisibles. C'est le prix désormais à payer dans un monde de taux négatifs et de répression financière où les facteurs techniques créent cette volatilité :

• illiquidités de certains marchés notamment obligataires compte tenu de nouvelles contraintes règlementaires

• Surliquidités des marchés à cause des banques centrales qui créent des bulles toujours prêtes à éclater

• Tradings à haute fréquence qui amplifient les mouvements

• passagers clandestins qui paniquent dès que le risque augmente

• Trackers qui amplifient le comportement moutonnier

Pour 2016 , nous ne ferons pas 16 vœux mais un seul : que les marchés voient le verre à moitié plein et non celui à moitié vide et qu'ils cessent d'être schyzophrène et pour reprendre les propos du chef économistes du FMI du 19 janvier : « la chute des marchés depuis le début de l'année est extrême au vu des perspectives de l'économie mondiale : paradoxalement, les investisseurs craignant le risque se focalisent sur l'impact négatif potentiel de ces développements, mais chacun d'entre eux comporte un côté positif qui devrait faire voir les perspectives de la croissance mondiale de façon moins sombre que ce que le marché semble percevoir actuellement »

• Non la baisse du pétrole n'est pas une mauvaise nouvelle, c’est un transfert de 3000 milliards de $ des pays producteurs aux pays consommateurs.

• Non le ralentissement de la Chine n'a pas que des inconvénients, c’est une transition nécessaire d’une économie d’exportation à bas coût et de surinvestissement vers une économie de services et de consommation.

• Non la hausse des taux aux USA n'est pas catastrophique, c’est l’aboutissement d’une longue période de politique monétaire non conventionnelle de taux 0 et de QE qui démontre que l’économie US est en bonne santé

• Non l'intervention des Banques Centrales n'est pas mauvaise ni à bout de souffle, elle a juste permis d’éviter une dépression économique digne de celle des années 30.

• Non le ralentissement des émergents n’est pas un désastre, c’est après la décennie 2000/2010 des matières 1ères, de la Chine et des pays émergents producteurs, un retour de balancier pour la décennie 2010/2020 vers les pays développés et l’économie de la connaissance.

L’année a donc mal commencé dès la 1ère journée avec de mauvaises statistiques chinoises, un décrochage du Yuan et une chute de la bourse de Shangai. Preuve que les marchés étaient mal disposés : il a suffi de ces mauvais chiffres pour entamer un remake du mauvais feuilleton de l’été 2015 avec une chute générale de tous les índices et de tous les actifs risqués : actions, dettes périphériques, obligations corporate, matières 1ères,...

Pourtant les chiffres macroéconomiques pour 2016 et les perspectives de résultats des sociétés européennes sont très convenables. De plus, la BCE reste vigilante comme elle l’a laissé entendre fin janvier. Le Figaro ne titrait il pas sur sa 1ère page du 2 janvier : Bourse, une année encore favorable. Bien sûr, ce journal n’est pas notre référence en matière financière, mais c’est seulement pour rappeler le climat favorable de fin d’année dernière. En un mois tout aurait changé ou nous aurions découvert des choses que nous ne savions pas.

Oui il y a des menaces partout :

- En Europe : Brexit, Grexit, Espagne sans gouvernement, France sans gouvernail, crise des migrants qui fragilise l’Allemagne et sa chancelière, risque d’attentats au plus haut, luttes au sein de la BCE entre M Draghi et la Bundesbank

- Aux USA : La FED condamnée à relever ses taux dans une économie en ralentissement, un $ trop cher, des marges des entreprises au plus haut, un marché en hausse depuis 2009 sans pause

- En Chine : La BOC incapable de tenir le Yuan, une bourse sans contrôle, une économie condamnée à ralentir compte tenu du changement de modèle, un surendettement important…

- Dans les émergents : la chute des matières 1ères affaiblit les producteurs, Brésil, Venezuela, Algérie, Afrique du Sud au bord de la banqueroute, la hausse des taux US déstabilise le marché de la dette, sortie de capitaux massive (particulièrement en Chine), chute des devises,…

Nous serions donc passés de l’alignement des planètes à l’alignement des trous noirs !

Ce n'est pas notre thèse.

Les grands « drivers » en ce début d’année sont la Chine et le pétrole et nous sommes convaincus de 2 choses pour penser que 2016 sera une année correcte : La Chine va tenir bon et sa devise ne sera pas dévaluée agressivement et le pétrole va obligatoirement remonter.

Pour la Chine, le passage d’un modèle d’exportations et d’investissements en infrastructures au profit de la consommation et de la protection sociale et son intégration dans le concert économique et financier international conduisent à des craquements d’autant que le vieillissement de la population et le surendettement fragilisent cette transition indispensable. Le yuan plus que la bourse de Shanghai sera à surveiller comme le lait sur le feu. Il est l’objet d’attaques spéculatives, notamment de M Soros qui aimerait renouveler son « coup » sur la £ivre de 1991. Il est indispensables que la Banque of China tienne sa devise quitte à être aidée par les autres Banques centrales. C’est notre scénario car une dévaluation massive du Yuan serait catastrophique pour l’économie mondiale et pour les marchés.

Les craintes sur la Chine se répercutent immédiatement sur le pétrole. En dessous de 40 $ le baril, les inconvénients sont nettement plus élevés que les avantages, même pour les économies développées, USA en tête. Le niveau de 30 $ actuel est intenable. Il y a aujourd’hui 1M de baril jour d’offre excédentaire sur un total de production de 92M soit à peine 1% dans un monde qui continue d’augmenter sa consommation. Ce n’est pas un problème de demande mais d’offre. Nécessairement, le marché va s’équilibrer notamment par la fermeture des puits américains devenus non rentables. A ce moment, le pétrole remontera vers son niveau d’équilibre de 50/60$.

Si le Yuan tient bon et le pétrole remonte, nos vues positives se réaliseront. Nous privilégions l’Europe au détriment des USA et restons à l’écart des émergents. Côté devises, le $ aura du mal à atteindre la parité contre € sauf si la FED remonte ses taux plus que ce que le marché anticipe. Les risques de Brexit affaibliront la livre et les devises émergentes vont continuer d’être sous pression.

Côté taux, le rendement du Bund allemand à 10 ans est retombé à 0.32% en janvier jouant son rôle de valeur refuge, tandis que les dettes périphériques et corporate ont vu leur taux remonter. Nous pensons que si notre scénario positif se met en place, le retour vers plus de risque favorisera le High yield au détriment des dettes souveraines les plus sûres. Enfin, côté valeurs refuge, nous allons revenir sur l’or. A 1100 $ l’once, le point bas semble avoir été atteint et en détenir sera une protection nécessaire en cas d’invalidation de nos prévisions.

Hiver 2015

Nous avions pris la semaine dernière notre plume pour cet exercice incontournable et passionnant : établir les prévisions de l’année qui démarre en les accompagnant de nos vœux les plus sincères de bonheur et de performances.

Et mercredi 7 janvier, ce jour funeste de l’attentat de Charlie Hebdo prolongé par le vendredi 9 janvier, terrifiant d’horreur, nous a coupés dans cet élan. Nous nous sommes dits tous chez Hermitage que décidément ce monde ne tournait plus rond et adresser des vœux dans de telles circonstances nous paraissait totalement superficiel. Et puis le weekend est arrivé et ce dimanche exceptionnel où voir le peuple français, soutenu par l’ensemble des nations démocratiques, réuni pour défendre toutes les libertés et applaudir unanimement la police, notre drapeau et les symboles de la République nous a redonné du baume au cœur.

L’Histoire n'est malheureusement pas terminée contrairement à ce que suggérait Francis Fukuyama après la chute du communisme mais la France n'est pas finie non plus ni son modèle démocratique et libéral. Il faudra trouver les solutions pour faire face à l'islamisme radical en France et à travers le monde comme d'ailleurs Ronald Reagan en son temps avait trouver les moyens de faire tomber l'URSS par une course aux armements fatale à l’empire soviétique. Ce sera évidemment notre vœu le plus cher pour 2015 même si cela prendra plus de temps que cette seule année.

Nos autres vœux seront aussi sincères cette année et nos prévisions plus ambitieuses. L’année dernière nous avions réalisé 4 prévisions sous forme de vœux qui se sont globalement bien réalisées :

- Mme Yelen a bien géré sa communication et la fin de son QE 3 sans faire tomber les marchés. Les Etats unis sont bien de retour, seule zone de croissance solide sur la planète - M Draghi a été presque parfait dans sa politique monétaire mais le danger des populismes n'a pas pu être évité : Front National en France, Podomos en Espagne, Siriza en Grèce, U Kip en Angleterre, les peuples sont las de l'austérité et de l'Europe - Il fallait prendre du risque pour bien performer en 2014 à l'exception des actions françaises décevantes mais il est vrai que rester tranquillement sur un T Bill à 10 ans en $ (le placement le plus sûr du monde) vous aurait fait gagner 25% en €. - Seul nos vœux de réformes en France se sont avérés irréalistes, nous n'étions d'ailleurs pas très optimistes

Cette année nous prendrons plus de risque (c’est notre métier) en faisant 15 vœux pour rimer avec 2015 répartis autour de 5 thèmes:

- Les Banques Centrales

- La politique et la géopolitique

- La macroéconomie

- Les marchés

- Vos placements

Les Banques centrales

Comme vous le savez, les marchés financiers (et donc la rentabilité de vos placements) ne sont plus dirigés seulement par leurs propres forces mais par les autorités publiques au travers des régulateurs (Solvency II, Bale III, …), les fonds publics (fonds de retraite japonais, BPI,…) et surtout les Banques Centrales. Celles-ci continueront en 2015 de jouer un rôle décisif par leur communication et leur action.

1/ La FED remontera ses taux mais plus tard et moins vite : l’inflation est en baisse à cause du pétrole et d’une absence de pression sur les salaires. Le chômage est au plus bas mais le taux de participation de la population active reste mauvais, trop de gens voudraient travailler plus mais ne le peuvent pas. La croissance est loin d’avoir retrouvé ses niveaux d’avant crise. Cette incertitude va créer de la volatilité mais Mme Yélen saura très bien communiquer sans paniquer les marchés.

2/ La BCE va sortir l’artillerie lourde plus fort et plus vite qu’on ne le pense. Le QE à l’européenne est beaucoup plus compliqué à mettre en place mais l’urgence va justifier un programme d’achat d’obligations souveraines supérieur à 500 Mds €. Nous pourrions être dans la situation du Japon à l’automne 2012.

3/La BOJ va continuer d’inonder le marché de liquidités et additionnées à celles de la BCE et malgré la fin du QE américain, nous allons baigner dans un océan de création monétaire favorable aux actifs risqués. La guerre des changes continuera de plus belle en 2015 (la hausse du CHF hier est un parfait exemple) avec un $ toujours haussier mais attention au consensus trop fort sur la faiblesse de l’€ et du yen.

La Politique et la géopolitique

4/ Les élections en Europe vont démarrer avec la Grèce le 25 janvier et finir avec l’Espagne en passant par la Grande Bretagne en milieu d’année. Autant d’échéances risquées tant les partis populistes d’extrême gauche ou d’extrême droite montent en puissance. Cela va créer du stress mais nous faisons le pari que la raison l’emportera notamment pour les pays de la zone €. Notre plus grande inquiétude se concentre sur l’Angleterre dont l’avenir s’écrit de plus en plus en dehors de l’Europe. Ce n’est pas forcément pour nous déplaire mais les marchés n’aimeront pas à court terme.

5/ Une solution va être trouvée aux problèmes de l’Ukraine, du monde arabo perse et du Venezuela. Vous allez peut être nous prendre pour de dangereux optimistes mais nous pensons que la machine est en marche pour un règlement des conflits dès cette année. Je m’explique : L’Arabie Saoudite plus ou moins alliée des Etats Unis veut en faisant tomber le pétrole faire plier ses ennemis en Syrie et au Moyen Orient, la Russie et l’Iran et par la même occasion rendre non compétitif le gaz de schiste américain. Les américains cautionnent d’autant que cela fera tomber Maduro au Venezuela (par l’entremise de Raul Castro). Les iraniens ont déjà capitulé et Poutine est proche d’un accord en Ukraine à condition de ne pas l’humilier. Les jours de Daech sont comptés encerclé de toute part et partout dans le monde arabe, les islamistes reculent : en Egypte, en Tunisie. Seul le Qatar (qui ferait mieux de se concentrer sur le football) et la Turquie font de la résistance. Prochaine étape, la Lybie où une intervention de l’armée égyptienne soutenue par les saoudiens permettrait de remettre un peu d’ordre dans ce pays dévasté.

La Macroéconomie

6/La croissance mondiale sera supérieure à 3%. Les Etats Unis continueront de tirer le monde, néanmoins pénalisés par un $ trop cher mais l’Europe surprendra comme le Japon. Même la Chine ralentira moins vite que prévu et de bonnes surprises viendront de l’Inde et des pays émergents non producteurs de pétrole.

7/Le pétrole et les matières 1ères vont tomber à leur plus bas de 2008 (moins de 40 $ le baril pour le Brent) et vont apporter 1% de croissance supplémentaire aux pays consommateurs.

8/ / L'inflation va rester très basse mais grâce à l'action des banques centrales, nous ne tomberons pas en déflation.

Les marchés

9/ Les actions vont bien performer en 2015 : en Europe, nous sommes peut être au début d'un bull market comme les Etats-Unis en 2009 et le Japon en 2012 quand la FED et la BOJ ont démarré leur QE (à condition que les problèmes politiques ne viennent perturber ces belles perspectives) : outre l'action de la BCE, les entreprises européennes vont connaitre une année exceptionnelle en matière de croissance de leur bénéfice grâce au triple effet : baisse du pétrole et de l'€ et taux bas. Les Etats-Unis finiront leur 7ème année consécutive de hausse (les 7 années de vaches grasses) et dans les émergents il faudra aller vers les pays non matières 1ères (Inde, Chine, Asie en général) et éviter les pays producteurs (Russie, Brésil, Moyen Orient, Afrique).

10/ Les taux ont été la grande surprise de 2014. Tout le monde les voyaient monter et ils se sont effondrés : 0.50% en Allemagne (2% fin 2013), 2% aux USA (3% fin 2013), 0.80% en France, < 2% en Espagne et Italie. Il est facile de dire qu'ils ne baisseront pas dans les mêmes proportions en 2015 sauf à imaginer des taux négatifs sur le 10 ans allemand et français (le 10 ans suisse est passé en dessous de 0 ce matin) mais nous pensons qu'ils peuvent encore baisser (0.25% en Allemagne) et aux USA. Côté crédit, il sera encore possible de gagner de l'argent grâce à la réduction des spreads mais attention au choix des secteurs : les entreprises norvégiennes ou américaines dans le Gaz et le pétrole ont vu le cours de leurs obligations s'effondrer récemment.

11/ La volatilité va faire son grand retour en 2015. Il faudra garder son sang-froid et ne pas paniquer à chaque baisse (elles seront nombreuses). La crainte d'une remontée plus rapide des taux de la Fed, les élections en Europe (Grèce, GB, Portugal, Espagne), la géopolitique avec les conflits en Ukraine, au Moyen Orient et ailleurs sont autant de facteurs de grande instabilité pour des marchés toujours fragiles et prêts à s'inquiéter.

12/ L'€ va poursuivre sa décrue contre $. Les points bas de 2008 et 2011 ont été enfoncés et l'objectif de la parité est possible. Les différences de politique monétaire, l'écart de taux supérieur à 1.5% entre le Bund et le T bill, le différentiel de croissance, l'indépendance énergétique américaine, la parité de pouvoir d'achat des monnaie, les risques politiques de la zone € justifient ce mouvement même si l'excédent commercial européen est un facteur favorable à la monnaie unique comme le consensus trop unanime. Les USA peuvent aussi s’y opposerà un moment.

Vos placements

13/ Il faudra prendre plus de risque en 2015 pour obtenir les mêmes performances que les années précédentes. Le marché obligataire ne peut plus jouer son rôle d’amortisseur et seules les actions pourront délivrer de la performance avec les risques associés.

14/ La diversification a été la clé de la réussite des placements en 2014 (la concentration sur les actions européennes a été souvent fatale), elle sera déterminante en 2015 pour saisir toutes les opportunités et permettra de diminuer le risque global de vos portefeuilles : actions de toutes les zones géographiques, cash, dollar, CHF, obligations corporate, obligations émergentes, immobilier, arbitrage, or devront cohabiter en fonction du risque et de l’espérance de gain.

15/Les placements alternatifs permettront de remplacer en partie la classe d'actifs obligataires à faible capacité de rendement : l'immobilier d'entreprise, les fonds d'arbitrages global macro, Long/ Short equities ou merger acquisition ou la dette privée permettront d'apporter des taux de rendement proches des 5% avec un risque équivalent au risque obligataire.

La vie des marchés et la performance de vos investissements ne constituant certainement pas l’essentiel de vos préoccupations de l’année qui vient ; à côté de ces 15 vœux très financiers, nous ajouterons bien évidemment nos vœux de santé, de bonheur à partager avec les gens qui vous sont chers et de succès dans toutes vos entreprises.

Très bonne année 2015.

Eté 2014

Comme vous avez pu le constater pour ceux d’entre vous qui attendez patiemment chaque trimestre notre prochaine newsletter, nous n’avons rien n’écrit pour le printemps 2014. Ce n’est pas parce qu’il n’y a pas eu d’hiver cette année mais parce, que comme nous le titrions dans notre lettre de septembre 2013 : « rien de neuf sous le soleil », le semestre s’est comporté exactement comme nous l’avions anticipé et nous n’allions pas vous répéter une xième fois le rôle déterminant des banques centrales dans la poursuite de la hausse des marchés.

Aujourd’hui , avant de nous séparer pour des vacances bien méritées, nous voulions, après vous avoir résumé cette 1ère partie de l’année sans fausse note, vous tracer quelques perspectives à court moyen et long terme.

Bilan 1er semestre 2014 : tout monte !

Le 1er semestre 2014 s’achève sur une note positive dans la lignée des années 2013 et 2012. Les investisseurs sont toujours convaincus grâce à l’action des banques centrales que la crise financière systémique ne constitue plus une menace. Mais ce qui diffère par rapport à 2013, et cela devient une énigme (un conundrum comme dirait M Greenspan), c’est que toutes les classes d’actifs ont performé : les actifs risqués (actions, dette périphérique, dette émergente, actions émergentes, High Yield,…) comme les actifs non risqués (Bund, or, $, yen,…)…

Perspectives court terme (3/6 mois) : une explication du conundrum 2.0

La grande question qui nous préoccupe depuis l’été 2013 va continuer de nous obnubiler encore de longs mois : quand la FED va-t-elle remonter ses taux ? Le problème du QE est réglé, ce sera terminé en septembre. En revanche, Mme Yelen entretient le suspense sur la date de la 1ère remontée des taux. Néanmoins, il faudra s’y résoudre, les taux vont remonter mais ce ne sera pas avant mi 2015 dans un cycle de resserrement progressif, moderato en 2015, puis allegro en 2015 et vivace en 2017 Nous restons à court terme optimistes sur les Etats Unis.

L’Europe est un plus grand sujet de préoccupation même si notre optimisme sur Wall Street ne devrait pas provoquer de rupture de ce côté-ci de l’Atlantique et que le Président de la BCE devrait rester un habile communicant. On ne peut pas éternellement voir le marché monter sur le seul constat que les taux sont bas…

Plus de prudence sur l’Europe, mais confiant sur les USA et le dollar et pas de crainte de bulle sur l’obligataire.

Perspectives à Moyen Terme (1/2 ans) : les 7 années de vaches grasses sont bientôt terminées

La théorie des cycles doit nous interpeler. Dans la tradition biblique, à 7 année de vaches maigres et de difficultés succèdent 7 années de vaches grasses et d’abondance. C’est le fameux rêve de Pharaon décrypté par Joseph en exil en Egypte. Cette théorie des cycles économiques a été reprises par de nombreux économistes comme Schumpeter ou Kondratief.

Le cycle selon Kondratief a une durée longue de l'ordre de 40 à 60 ans.

Après la crise de 1929, l'analyse des forces cycliques reprend avec vigueur. J. A. Schumpeter publie en 1939 Business Cycles, une étude du cycle simplifiée en quatre phases ; « prosperity, recession, depression, recovery »

Quelles conclusions en tirer sur les marchés. Existe-t-il des cycles boursiers liés au cycles économiques ? Les Etats Unis ont entamé leur 6ème année consécutive de hausse depuis 2009. Est-ce bientôt la fin ? Nous le pensons sérieusement.

Perspectives à Long Terme (10/25ans): La démographie, un vrai facteur de risque pour les investisseurs.

Le vieillissement de la population est une donnée incontestable et parfaitement prévisible des économies développées. Les conséquences de ce mégatrend analysées par Primeview sont considérables et vont avoir pour effet :

- Une chute de la croissance de la consommation des ménages.

- Le poids des seniors inactifs va accentuer la pression sur les actifs.

- Les finances publiques vont exploser.

- La croissance potentielle sera plafonnée.

Le Japon, véritable laboratoire du vieillissement, résume parfaitement ces perspectives. Après l’explosion de leur bulle en 1990, l’expression du vieillissement depuis 1995 s’est traduite par une baisse de l’immobilier de 40% et des actions de 33%. Dans le même temps, le rendement des obligations est tombé en dessous des 0.75%.

Dans ces perspectives (sombres) où il faut plutôt être investi en obligations et fuir l’immobilier, les actions et les matières 1ères, Fidelity et CPR, deux de nos partenaires continuent de penser que la démographie peut être favorable à certaines actions . Les 1ers, grâce à une étude récente « investir dans la démographie », identifient les entreprises et les zones bénéficiant des tendances démographiques globales (vieillissement, urbanisation, croissance mondiale, essor des classes moyennes,…). Les seconds en se concentrant uniquement sur les valeurs bénéficiant du vieillissement (pharmacie, maisons de retraites, assurances,…) via leur fonds CPR Silver Age.

Le pire n’est jamais sûr mais il faut s’en prémunir. Ce sera notre travail des 25 prochaines années avant d’envisager une retraite bien méritée… à 77 ans.

Hiver 2014

Nous avons le plaisir de vous adresser notre newsletter de l’hiver 2014 qui s’articulera autour de 4 vœux que nous souhaitons pour 2014. L’exercice est un incontournable, un « marronnier » comme on dit dans le jargon journalistique d’une chose parfois banale et confondante, sans autre intérêt que de combler l’absence d’actualités. On va se mettre à rêver l’espace de 10 minutes pour vite retourner à la réalité et oublier tout ce qu’on a espéré. Bref, c’est le genre de sujet dont on se passerait volontiers au profit d’une bonne interview de Ben Bernancke ou de Mario Draghi qui viendrait enrichir notre vision de la situation compliquée d’un monde financier en manque de repères. Pourtant à l’heure des vœux 2014, notre incontournable de l’hiver n’est pas un sacrifice à proprement parler. Il y a même du plaisir à s’engager sans ciller dans la nouveauté et le futur qui n’a jamais été aussi prometteur depuis des années. A plonger sans frein vers un avenir forcément plus ensoleillé. Tous les rêves sont redevenus permis. Nos plus grands espoirs pas encore déçus. Il n’y a dans ces instants aucune compromission possible tant la sortie du tunnel est à portée de main. Alors fonçons pour échapper à la crise ambiante et refermons ces 6 années noires passées. Sinistres souvenirs.

1er Vœu : Aux USA, Que Mme Yelen poursuive avec talent le travail de M. Ben Bernancke


Nous ne cessons de le répéter trimestre après trimestre, les politiques n’ont plus la main sur l’économie. Ce sont désormais les banquiers centraux qui dirigent le monde et finalement ce n’est pas si mal.

A peu près indépendants (sauf au Japon), n’ayant pas à satisfaire tel ou tel électeur pour une prochaine élection, brillants, ayant un sens certain de l’intérêt général, ils orientent la politique monétaire mais ont largement étendu leur mandat à la relance de la croissance et la baisse du chômage. C’est particulièrement vrai aux Etats-Unis, où le travail accompli a été finalement remarquable. Sans les interventions de la FED, et sa politique de QE qui nous faisait entrer, certes, dans des territoires inconnus de création monétaire exubérante, l’économie américaine aurait connu une récession économique digne de celle des années 30 ou du Japon des année 90. L’économie américaine, après son décrochage de 2009, a repris des couleurs et ce n’est pas grâce aux politiques, bien au contraire. L’affrontement puéril entre les républicains et les démocrates nous a coûté un beau krach pendant l’été 2011 et les querelles ont redoublé fin 2012 (fiscal cliff) et pendant toute l’année 2013 (shut down). Barack Obama a prouvé pendant ces affrontements sa parfaite incapacité à diriger le pays même si son camp en est sorti vainqueur.

Retour de la compétitivité, gaz et pétrole de schiste, taux de chômage en baisse, retour du leadership technologique, hausse de l’immobilier, les USA sont de retour et pourraient nous surprendre en 2014 par la force de leur croissance.

Madame Yelen devra poursuivre dans cette voie en évitant l’écueil de la formation de bulles, ce que le prédécesseur de M Bernancke, M Greenspan avait parfaitement raté. L’exercice n’est pas évident tant les liquidités créées (et forcément à retirer un jour) sont colossales.

2ème vœu : En Europe, que Mme Merkel accélère l’intégration européenne et que M Draghi fasse tout pour empêcher la déflation.


Il est un fait acquis, l’euro a été une immense « fausse bonne idée ». Les politiques ont créé cette monnaie avant de réaliser l’harmonisation économique, bancaire et fiscale. Le système du change fixe entre des pays à productivité différente allait automatiquement amener à trop de maisons en Espagne, trop de fonctionnaires en France et trop d’usines en Allemagne. Il est malheureusement trop tard et les conséquences d’un éclatement de l’€ seraient catastrophiques pour les économies de la zone.

Il faut donc adapter l'Europe à cette contrainte et nous savons que cela passera par des sacrifices douloureux : le niveau de vie des français, des italiens, des espagnols devra diminuer jusqu'à ce que le coût du travail, du capital, la protection sociale, les taux d'imposition ,... aient baissé suffisamment pour que ces trois pays redeviennent compétitifs, le tout dans un environnement de très faible inflation. Si ce point de passage obligé ne se transforme pas en une formidable crise politique avec la montée de tous les populismes et des extrémismes, Mme Merkel et M Draghi ont un rôle très important à jouer. La première qui n'a jamais été aussi puissante depuis sa réelection triomphale en septembre dernier, devra s'inspirer du document du groupe de Glienicke "vers une union de l'euro" et le faire partager par la France . Ce manifeste s'articule autour de 4 principes : une union bancaire robuste ; une solidarité plus grande entre citoyens par le biais d'une assurance-chômage commune à la zone euro, qui compléterait les systèmes nationaux ; un mécanisme de sanction propre à l'eurozone, qui garantit que chaque Etat respecte les fondements démocratiques de l'Union européenne ; le renforcement de l'union politique pour que l'Union puisse fournir une aide financière aux Etats qui en ont besoin afin de remplir certaines missions, par exemple l'accueil de réfugiés.

Le second doit utiliser tous les moyens en sa possession, y compris pourquoi pas un QE à l'européenne pour éviter la déflation, ce mal absolu qui devient une bombe quand les agents économiques, à commencer par les Etats, sont surendettés. Le président de la BCE a su nous démontrer en 2012 qu'il était capable de se soustraire à la doxa de la Bundesbank, il faudra qu'il soit en 2014 très habile pour que l'inflation se maintienne au minimum autour de 2%.

3ème vœu : en France, que notre pays fasse enfin les réformes qui s'imposent


Depuis le dernier gouvernement Barre de 1981 , la France est gouvernée de manière calamiteuse, par la droite comme par la gauche, avec une seule logique, endetter le pays, augmenter la sphère publique et son corollaire , les impôts, ne pas croire en ses entreprises et différer en permanence les mesures indispensables au redressement. L’actuel gouvernement continue l’œuvre,… en pire. Tous les paris économiques de François Hollande ont été perdus à commencer par son objectif d’inverser la courbe du chômage. Le redressement des comptes de la France par un coup de massue fiscal sans précédent est aussi un échec retentissant tout comme l’effondrement de la compétitivité des entreprises.

Nous avons néanmoins les politiques que nous méritons : M Cameron et Rajoy ont été élus triomphalement sur un seul discours « du sang, de la sueur et des larmes » tandis qu’en France, à chaque fois que Nicolas Sarkozy essayait d’entrainer sa campagne sur ce thème, il perdait immédiatement 3 points dans les sondages. L’Etat est une drogue pour les gouvernants et les gouvernés.

Nous sommes au pied du mur et comme François Mitterrand en 1983, notre président va-t-il se convertir aux réalités et entamer les réformes nécessaires : diminution de la dépense publique, baisse des impôts, baisse des charges des entreprises pour qu’elles retrouvent la compétitive indispensable. Il s’est proclamé « social-démocrate » dans sa conférence de presse du 14 janvier 2014. Alors que le SPD allemand a abandonné sa doctrine marxiste en 1959 au congrès de Bad Godesberg, il aura donc fallu 55 ans aux socialistes français pour comprendre que la seule création de richesse vient des entreprises et qu'il faut rapidement mettre en place une politique de l'offre. Est-ce le tournant tant attendu ou des mots sans lendemain? Souhaitons que les actes suivront rapidement et que Hollande saura s'inspirer du chancelier Gerard Schroder.

4ème vœu : Que votre année soit belle et joyeuse et que vous repreniez du risque pour vos investissements


L'année 2013 a été le paradis des actifs risqués (actions, convertibles, Obligations corporate high yield) et l'enfer des placements sûrs ( Bunds, T Bills, or, US dollar, Yen CHF, immobilier...). La répression financière menée par les Banques Centrales a poussé les investisseurs à prendre plus de risques face à un cash ou des obligations AAA sans rendement. 2014 devrait normalement se poursuivre dans cette voie mais la vigilance et les bons choix s'imposeront. Pour résumer la situation globale : un monde en croissance accélérée grâce aux USA, sans inflation, avec des banques centrales toujours accommodantes. Scénario idéal pour les actifs risqués à commencer par les actions. Mais la hausse de leurs cours ne pourra se poursuivre que si les profits augmentent; ce point méritera une vigilante attention et la sélectivité sera déterminante.

En revanche il faudra continuer de rester à l’écart des dettes AA/AAA, des matières 1ères, or en tête et des pays émergents qui vont continuer de souffrir de flux de capitaux négatifs et de balances courantes déficitaires.

A ce stade, quelles incertitudes viendraient perturber ce scénario favorable ?

Le risque majeur serait que l’activité s’avère « trop » robuste aux USA ou que les actions s’y emballent, ce qui conduirait la FED à remonter ses taux directeurs plus rapidement que prévu.

Les fluctuations entre monnaies constitueraient un autre facteur d’instabilité ; il est clair que le découplage entre politiques monétaires aux USA d’une part, en EUROPE et au JAPON d’autre part, va s’accentuer, ce qui ne sera pas sans conséquences sur les parités de change ; encore faudrait-il que ces évolutions restent « sous contrôle ». Par ailleurs, au plan politique, il est à craindre la poussée d’un sentiment anti-euro à l’occasion de différentes consultations électorales mais aussi la complaisance de nos dirigeants face aux enjeux de l’intégration européenne qui restent à traiter, dès lors que la crise semble s’éloigner. Enfin, les créances douteuses en Chine et sa transition vers un modèle moins tourné vers les exportations et l’investissement restent un sujet de préoccupation.


Tolstoï a écrit « Tous les hommes font la même erreur de s’imaginer que bonheur veut dire que tous les vœux se réalisent » Notre bonheur sera que vous exauciez le 4ème, que le 1er et le 2ème soient à peu près tenus. Le 3ème est le plus incertain.

Automne 2013

Rien de neuf sous le soleil - Vanitas, Vanitas - Il y a un temps pour tout

Rien de neuf sous le soleil

Les saisons passent et les Banques Centrales sont toujours aussi déterminantes pour conduire les marchés. Nous l'évoquons newsletter après newsletter et rien n'y fait, pas même les résultats des sociétés ou les chiffres macroéconomiques du chômage ou de l'inflation.

Dans notre dernière lettre du printemps, nous nous interrogions sur la nécessité et le danger d’un changement de discours de Ben Bernancke concernant l’arrêt de sa politique monétaire ultra accommodante. Le président de la FED a finalement craqué en mai en évoquant le risque de bulle et l’arrêt progressif de son QE3 (tappering) pour se rétracter ensuite. Le mal était fait, les marchés actions ont corrigé et le 10 ans américain s’est effondré, les taux sur cette échéance passant de 1.60% à 3% début septembre.

Cette correction était pourtant salutaire, la bourse américaine avait besoin de respirer et surtout, il était indispensable que les obligations retrouvent le chemin de la normalité pour redevenir le vrai baromètre de l’actif sans risques. A 3%, nous nous rapprochons de la théorie économique qui veut que le taux à 10 ans soit équivalent à inflation + croissance. Néanmoins, ne nous trompons pas, même si la répression financière est moins violente à 3% (et 2% sur le Bund), les taux réels restent toujours négatifs de 1%. C’est l’élément indispensable pour purger 30 années d’excès d’endettement. Tant pis pour les rentiers, les investisseurs et les assureurs vie. Sauf à prendre plus de risque…

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Vanitas, Vanitas

Cinq ans après Lehman Brother, la finance a-t-elle changé? Wall Street est toujours aussi puissante, Barack Obama qui avait toutes les clés en 2009 pour réformer le système n'a rien fait. Les bulles et les risques systèmiques sont toujours aussi présents.

Nous entamons la 3ème phase de la crise. Après la crise américaine des subprimes en 2008 qui faillit tout emporter, la crise européenne des dettes souveraines en 2011 qui faillit faire disparaître l’Europe, nous entrons depuis le printemps dans la crise des émergents. L’argent volatil (Hot money) créé par M Bernancke et sa planche à billets, après s’être déversé à hauteur de 300 Mds $ dans les pays en développement se retire aussi rapidement depuis son changement de discours du mois de mai.

Depuis des années, les Etats Unis ont usé et abusé de ce privilège exorbitant de posséder la monnaie de référence qui leur permet de financer leurs doubles déficits (budgétaire et balance courante) sans pleurs et ce n’est pas près de s’arrêter : M Bernancke qui s’apprête à quitter la présidence de la Banque Centrale américaine en décembre ne va-t-il pas commettre la même erreur que son prédécesseur Alan Greenspan à la fin de son dernier mandat en ne freinant pas l’expansion du crédit par une politique beaucoup trop complaisante à l’égard de la finance, de la dette et du levier. La grande question de cet été était de savoir de combien la FED allait réduire les achats de titres pour commencer le processus de désintoxication à l’argent facile. Passé le choc de l’annonce au mois de mai, les esprits se sont progressivement habitués à cette idée, d’autant plus que les données économiques en Europe et aux USA montraient plutôt des signes d’amélioration.

Qu’elle n’a pas été notre surprise le 18 septembre quand Ben Bernancke a annoncé… qu’il ne changeait rien. Est-il devenu fou, comme l’a avancé le stratégiste de la Générale, Alain Bockobza le surlendemain. Veut-il terminer son mandat comme l’homme qui a sauvé la planète grâce à ses multiples QE. Une annonce de l’abandon du 3ème aurait terni cette image de sauveur. En tout état de cause les marchés ont applaudi mais c’est une victoire à la Pyrrhus, les décisions suivantes n’en seront que plus douloureuses : arrêt plus brutal du QE, remontée des taux d’intérêt plus tôt que prévu,… Mais ce sera à son successeur, ou plutôt sa successeuse Mme Yelen depuis le retrait du candidat de la Maison Blanche, le faucon Larry Summers de faire le sale boulot.

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Il y a un temps pour tout


Il y a un temps pour l’or et l’immobilier et il y a un temps pour les actifs financiers,
Il y un temps pour les obligations, il y a un temps pour les actions,
Il y a un temps pour Wall Street et les émergents, il y a un temps pour les actions européennes et japonaises,
Il y a un temps pour les Bunds, il y a un temps pour le high Yield
Il y un temps pour les fonds en € et il y a un temps pour les Unités de comptes,
Il y a un temps pour le dollar, le yen et le Franc suisse et il y a un temps pour l’euro et la Livre…

Les actifs qui ont fait le bonheur des rentiers et des gens prudents n’ont jamais été aussi à la peine en 2013.
Depuis 20 ans il suffisait d’acheter du Bund à 10 ans (ou du fonds en € d’assurance) pour devenir riche (7% de rendement par an) avec un risque quasi nul. Aujourd’hui, avec un rendement de 1.5% en moyenne et une perspective de remontée graduelle et raisonnable des taux sur les prochaines années, l’équation n’est plus la même.
Que dire de l’or et de l’immobilier. Ils ont fait la fortune de ceux qui ont opté pour ces 2 actifs ces 10 ou 20 dernières années. L’or a connu en 2013 sa pire années depuis bien longtemps et pourtant ce ne sont pas les chocs externes qui ont manqué : élections italiennes, Chypre, Syrie,… L’immobilier a déjà depuis bien longtemps chuté aux USA, en Espagne et en Irlande. En France, il reste proche de ses plus hauts mais stagne voire baisse légèrement depuis 2 ans. Il serait normal que la baisse se poursuive graduellement dans les prochaines années ne serait-ce que pour revenir sur la trajectoire historique correspondant à la hausse du revenu des français.
Les devises « Armageddon » ont connu aussi une année difficile. Le yen bien évidemment avec la nouvelle politique de M. Abe mais aussi le franc suisse qui s’éloigne de son cours plancher de 1.20 et enfin le dollar qui n’a absolument pas joué son rôle de devise refuge dans la baisse de juin ou la crise syrienne.

Les actifs risqués sont devenus incontournables pour bien terminer 2013 :
- Les actions européennes et japonaises ont commencé leur rattrapage par rapport aux actions américaines, à leur plus haut avec des perspectives de remontée des taux peu favorable au marché US. Ce n’est que le début. Les taux sont encore bas pour longtemps en Europe et au Japon et les investisseurs, totalement sous pondérés sur ces 2 zones vont revenir en masse. M Abe est en train de réussir son pari et la crise de la zone € est bien derrière nous grâce au couple Merkel /Draghi.

- Sur les actions, favorisez les secteurs « value » et les small caps en prévision du PEA PME. Au sein de la zone €, privilégiez le CAC par rapport au DAX ; le marché français a toujours surperformé le marché allemand avec un gouvernement socialiste à la tête de notre pays.

- Les émergents risquent de contre performer encore longtemps, à cause de l’arrêt du QE3, notamment les pays les plus fragiles (Inde, Turquie, Brésil,…) dont les balances courantes sont très déficitaires.

- Les obligations souveraines vont continuer de souffrir de la remontée des taux. Sur les taux, il faut privilégier le High Yield (obligations dont le rating est inférieur à BBB) et les obligations convertibles

- Côté devises, le yen n’a pas terminé sa chute, en revanche, nous approchons du point bas sur le $, le différentiel de taux à venir entre l’€ et le $ devrait lui être favorable. La £ a démarré son rebond suite aux excellents chiffres de l’été de l’économie britannique et cela devrait se poursuivre.

- Les matières 1ères sont à éviter, évoluant de la même manière que les pays émergents avec lesquels ils sont très corrélés. L’or n’est pas encore stabilisé.

La fin du QE 3 devrait s’accompagner d’une hausse sensible de la volatilité, tombée à un point bas; les prochains mois risquent d’être plus heurtés, c’est le prix à payer pour gagner de l’argent dans ce monde de répression financière (et fiscale)

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Printemps 2013

En Avril ne te découvre pas d'un fil - Monde selon Ben Bernancke - Bull ou bulle ?

En Avril ne te découvre pas d'un fil, and in may sell and go away.

Le printemps semble enfin arriver dans nos jardins, mais sur un mode glacial. Il était temps après cet hiver qui n'en finissait pas à tel point que l'on pouvait se demander si le soleil existait encore.

Sur les marchés financiers, l'hiver a plutôt été clément. Et pourtant les nouvelles économiques sont déprimantes, particulièrement en Europe et les évènements politiques n'ont rien arrangé avec un nouveau psychodrame électoral en Italie, un président et un gouvernement français inaudble en guerre ouverte avec l'Allemagne et un sauvetage en catastrophe à Chypre. La Chine envoie également des signaux négatifs.

Néanmoins, à l'image du dérèglement climatique qui met à mal tout les bons vieux dictons de nos grands-mères en matière de prévisions météorologiques (Noël au balcon, Pâques aux tisons, s'il pleut à la Saint Médard, En Avril ne te découvre pas d'un fil,...), le dérèglement est devenu aussi la norme sur les marchés financiers depuis que les banques centrales inondent le Monde de leurs liquidités et ont cassé le thermomètre qui mesurait l'actif sans risque. Même le très sûr "sell in may and go away" s'avère inopérant avec l'envolée boursière sur l'on constate depuis fin avril.

Les dettes d'Etats souverains étant achetées à tour de bras par la FED, la BOJ, la BOE et dans une moindre mesure la BCE, le niveau des taux d'intérêts n'a plus rien à voir avec la réalité économique : ils devraient être 2 ou 3% plus élevés, compte tenu de l'inflation et du surendettement des pays développés. Qui pouvait imaginer que les taux allemands seraient à 1,17% et les français à 1,75% A part peut être les japonais qui s'y connaissent en matière de taux inférieurs à 1% et en matière de déflation depuis l'éclatement de leur bulle en 1989.

Un certain nombre de théories économiques ne fonctionnent plus ; à commencer par la fameuse prime de risque. Si le taux sans risque est biaisé, la prime de risque qui mesure l'intérêt qu'a l'investisseur à prendre des risques sur les actions ne fonction du taux sans risque ne marche pas.

Le lien entre croissance et performance boursière lui non plus n'est plus un bon indicateur : normalement, il existe une corrélation évidente entre performance boursière et croissance économique. Les cinq derniers jours du mois d'avril démontrent le contraire : plus les chiffres macroéconomiques étaient mauvais en Europe (taux de chômage, climat des affaires, indice PMI flash), plus les actions montaient. Une seule explication à ce conumdrum (terme utilisé par A Greenspan en 2005 pour se demander pourquoi les taux d'intérêt longs ne se tendaient pas alors que la FED remontait ses taux courts) : les marchés pariaient sur une action de la BCE obligée de bouger pour relancer la croissance en s'inspirant davantage des méthodes du grand frère américain. Ce qu'elle a fait en baissant ses taux à 0,50% début mai. Le

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Monde selon Ben Bernancke. Une guerre sans merci à la déflation

Après avoir étudié de longues années la crise des années 30 et ses conséquences désastreuses, Ben Bernancke a théroisé sa méthode pour éviter à son pays et au Monde de sombrer dans la dépression. Il faut reconnaître qu'il l'a fait (pour le moment) avec un certain succès. En pratiquant une politique de taux zéro et en faisant baisser les taux longs à des niveaux inconnus inférieurs à 2% grâce aux multiples QE (Quantitative Easing), la croissance américaine est repartie et le niveau de chômage est repassé sous les 8%. Néanmoins, cette politique n'est pas sans créer des problèmes mais personne ne sait vraiment ce qui pourrait arriver le jour où les Banques Centrales arrêteront d'inonder le Monde de liquidités (ou si elles ne s'arrêtent jamais). Il est tout de même intéressant de lister les multiples risques nés de ces politiques monétaires extrêmement accomodantes :

- Inflation ou déflation? La création débridée de liquidités peut être source d'inflation différée. Selon la théorie monétariste, les variations de la masse monétaire influencent l'évolution du niveau général des prix et la valeur nominale des grandeurs économiques les plus importantes. Néanmoins, on ne perçoit aujourd'hui aucun signe d'inflation dans les pays développés comme si cet argent déversé ne rentrait pas dans l'économie réelle. Le risque de déflation est toujours présent, surtout en Europe mais ce risque est surtout lié justement à un manque d'initiative de la BCE.

- Financiarisation de l’économie : l’exemple récent d’Apple est instructif : la société va emprunter 100 Mds $ sur les marches (malgré 114 Mds $ de liquidité) pour financer son programme de rachat d’actions. Sur le fond, ce type d’opération, notamment pour une entreprise technologique, n’a jamais fait monter la valorisation d’un groupe ! Au contraire, cette logique financière est clairement un aveu d’impuissance à améliorer les marges économiques dans les prochaines années. Le groupe va donc augmenter le revenu par actions par un levier purement financier. Une aberration ! Cet exemple d’Apple ne souligne-t-il, indirectement, pas un échec du « QE » ? La banque centrale par ses achats maintient les taux longs artificiellement le plus bas possible. Les entreprises sont incitées à s’endetter, mais elles n’investissement pas dans l’économie réelle, elles réalisent un levier purement financier face à une croissance molle de l’économie. Pas d’investissement dans l’économie réelle, mais une bourse alimentée par le crédit. Apple ne fera, peut-être pas, monter le cours de son action mais va distribuer 100 Mds $ d’ici 2015 aux investisseurs, qui pourront investir ces liquidité dans d’autres actions, et faire monter l’indice global.

- Trappes à liquidités : Ben Bernancke a sauvé les Etats Unis de la dépression, il n’a pas pour autant remis le pays sur le chemin d’une croissance pérenne. Les injections de liquidités ont finalement peu d’effet sur l’économie réelle, et tels les médecins (ou les charlatans) contraints d’administrer plus de morphine à un mourant, les banques centrales sont contraintes d’injecter de plus en plus de monnaie avec un résultat limité.

- Bulles, krach, risques systémiques : ces montagnes de liquidités, si elles ne vont pas dans l’économie réelle on les retrouve sur les marchés financiers, à commencer par le marché des obligations d’Etat surachetées, les matières 1ères (la chute de l’or de 9% le 15 avril ressemblait à un black Monday du métal précieux après sa hausse vertigineuse des 5 dernières années) et enfin les actions. Cette déconnexion, surtout en Europe, entre macroéconomie et bourse peut sembler perturbant.

- Pertes d’indépendance des Banques Centrales. Le FMI et La Bundesbank s’alarment régulièrement de ce risque au fur et à mesure que les instituts d’émission colmatent les déficits des Etats et que leur mandat se trouve élargi vers la croissance et l’emploi. Le cas extrême nous vient du Japon où le gouverneur de la BOJ agit sur ordre du nouveau premier ministre : objectif affiché : sortir le pays de la déflation et faire baisser le yen.

- Guerre des changes : L’objectif non-dit de ces politiques est de faire baisser sa monnaie afin de relancer les exportations et d’importer de l’inflation. Sauf qu’à ce petit jeu, il y a toujours des gagnants et des perdants avec un risque dangereux de retour du protectionnisme. Les mesures récentes du Japon sont clairement une déclaration de guerre aux autres pays, à commencer par la Corée qui il est vrai a construit en partie sa croissance sur la faiblesse du won. En fait le Japon exporte sa déflation et importe de l’inflation.

Nous ne savons pas si M Bernancke a théorisé la sortie de cette politique monétaire inédite. Il n’en reste pas moins qu’il est urgent de réfléchir à une sortie douce aux Etats Unis de l’assouplissement monétaire couplée à une réduction du déficit budgétaire au moment où l’Europe doit s’y engager pour éviter déflation, récession voire dépression. La stabilité économique est cruciale, mais elle peut s'avérer être "une arme à double tranchant" en encourageant les investisseurs à prendre des risques inconsidérés, a estimé vendredi 10 mai le président de la Fed, évoquant à demi-mot le risque de bulle.

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Bull ou bulle ? Voulez-vous du Rwanda 2023 6.875% !

Comme nous l’anticipions dans nos dernières lettres d’automne et d’hiver, les actifs risqués ont payé :

- Les obligations souveraines sont à des sommets avec des taux extrêmement bas même sur les périphériques. Les investisseurs se ruent sur ce qui délivre encore un peu de rendement oubliant parfois toute mesure de risque : l’exemple extrême nous vient du Rwanda qui a emprunté récemment à 10 ans 400 M € à 6.875% (3Mds € demandés) alors que le pays est noté B, en catégorie spéculative. Peu importe, les investisseurs cherchent désespérément du rendement et ce pays n’est endetté qu’à hauteur de 25% de son PIB. La guerre civile ignoble de 1994 est déjà oubliée. Sérieusement, avez-vous envie d’acheter du Rwanda 2023 même à 10% de rendement ?

- Le crédit après un démarrage timide en début d’année connait une accélération haussière impressionnante depuis un mois : les spreads se réduisent à une vitesse phénoménale notamment sur le high yield. Autre exemple intéressant : Petrobras vient de lever 11mrds $ sur le marché obligataire alors qu’il est déjà le groupe pétrolier le plus endetté du monde, avec une dette nette de 75mrds $ (10 fois celle d’Exxon). La demande pour cette émission aurait malgré tout atteint 40mrds et une des tranches, celle a 5 ans a servi un taux de 3.10% soit seulement 2,30 % au-dessus des US Treasuries de même maturité !

- Les actions sont au plus haut aux Etats Unis et en Allemagne, oublié le subprime ? elles ont fortement progressé en France et au Japon depuis l’été dernier. Pourtant les nouvelles macroéconomiques sont au mieux mitigés au pire très mauvaises : Certes, les Etats Unis nous surprennent agréablement : l’immobilier repart, le chômage baisse, la croissance semble tenir sur des niveaux supérieurs à 2.5%, le déficit budgétaire se réduit éloignant le fameux fiscal cliff mais tout cela reste très fragile. En Europe, nous sommes entrés en récession et la déflation est à nos portes. En Asie, la Chine tousse et les autres pays commencent à souffrir du yen faible. Le Japon, à l’exception des sociétés exportatrices, n’a pas encore démontré tous les bienfaits de « l’Abenomic ».

- Les matières 1ères en revanche ne sont plus à la fête ce qui est le côté paradoxal (et inquiétant) de la situation. L’or a subi un krach entre le 11 et le 15 mars perdant 13% en 3 jours, le pétrole est en baisse de 8% revenant autour de 100$ le baril. Mais le plus troublant est la baisse du cuivre de plus de 10% : le métal rouge est le meilleur baromètre de l’activité économique et sa corrélation avec l’indice américain est assez parfaite. Or la divergence depuis 6 mois n’est pas normale.

Alors bull market (marché haussier en référence aux cornes montantes du taureau) ou bulle financière ? Avec toute la prudence requise la situation actuelle ressemble bien à un début de bulle. Sachant qu’elle peut durer encore longtemps et porter les marchés vers des cimes plus élevées. Alors que faire avec son argent dans un monde de taux désespérément bas ?

- Obligations : Nous restons sur le high yield mais diminuons les risques en passant du bancaire au corporate et en diminuant la duration.

- Vendre vos obligations d’Etat ou investment grade. Garder les obligations High Yield à faible duration mais attention à ne pas prendre n’importe quoi. La récession en Europe peut générer des faillites (cf. Peugeot). Les convertibles sont également intéressantes surtout celles à fort delta actions.

- Actions : Nous passons d’une surexposition à une position neutre en maintenant un biais américain marqué et une sous pondération sur les émergents

- Devises : Nous sommes acheteurs de $

- Or : nous restons à l’écart de l’or physique et surtout des mines d’or.

Vous l’avez compris, après avoir poussé depuis 2 saisons à reprendre du risque grâce à l’action des banques centrales, nous commençons à prendre quelques bénéfices.

Nous diminuons la voilure même si nous le faisons graduellement car comme l’adage climatique « après la pluie le beau temps » restera quoiqu’il arrive immuable, l’adage boursier: « les arbres ne montent pas jusqu’au ciel » fonctionnera toujours malgré tous les efforts des banques centrales.

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Hiver 2013

Que retenir de 2012? - 2013, comment éviter le "Hollande Cliff"? - 2013 : ne soyez pas les derniers à acheter des actions

Que retenir de 2012? L'élection de François Hollande, le sauvetage de l'Euro ou la poursuite de la grande manipulation?

Il s’est passé beaucoup de choses en 2012 : sur le plan politique, élections de F. Hollande en France et de S. Abe au Japon, réélection de B. Obama aux USA, nouveaux dirigeants en Chine; les Etats Unis ont voulu nous faire un remake du drame de l’été 2011 sur le mur budgétaire mais tel un scénario de film hollywoodien, le happy end est arrivé juste avant les 12 coups de minuit de l’année. Sur le plan international, peu de choses à signaler, la Syrie n’ayant pas de pétrole a connu un triste printemps arabe dans l’indifférence quasi-générale. L’Iran reste une menace mais B. Netanyahou n’a pas (pour l’instant) voulu bouger.

Mais s’il fallait retenir quelque chose de 2012, c’est la confirmation de la toute-puissance des Banques Centrales (cf. newsletter automne 2012) notamment la BCE. Tous les termes ont été utilisés pour encenser son nouveau Président: Super Mario, l’année du Draghi,… Il est vrai qu’on peut lui décerner largement la palme de l’Homme de l’année (en tout cas d’un point de vue européen car les américains n’ont vu que Barack Obama) tant il a œuvré pour sauver l’euro. Et finalement uniquement par la parole (Believe me, it will be enough !) puisque l’artillerie lourde programmée, le fameux OMT n’a pas été utilisé pour le moment pour venir en aide à l’Espagne. Plus généralement, à côté de Mario Draghi, les banquiers centraux de la planète, pays développés en tête, se sont engagés dans la plus vaste opération de création monétaire de tous les temps. Les Shadocks pompaient, les banquiers centraux impriment. Ben Bernancke surnommé « Hélicoptère Ben » a été le premier à annoncer que son objectif n’est plus de lutter contre l’inflation mais de diminuer le chômage et relancer la croissance. Au Japon, le nouveau Premier ministre a fait une OPA sur la Banque du Japon en lui intimant l’ordre de sortir le pays de la récession par la création monétaire. Au final, nous sommes entrés dans l’ère de la grande manipulation : les taux d’intérêt courts sont à 0 alors qu’il devraient au minimum être au-dessus de l’inflation; les taux longs sont au plus bas, normal, les Banques Centrales achètent à volonté : aux Etats Unis, la totalité des obligations émises supérieures à 5 ans a été acheté par la FED, de même que les mortgages (prêts hypothécaires) puisqu’il faut relancer à tout prix l’immobilier. Nous assistons à ce que l’on appelle la répression financière car au final, c’est l’investisseur ou l’épargnant qui est lésé par des taux anormalement bas. Le sauvetage des Etats doit passer par là, au prix d’une bulle obligataire qui tôt ou tard explosera. Que dire des monnaies : l’objectif est de faire baisser coûte que coûte sa monnaie pour renforcer sa compétitivité. Comment ? En créant de la monnaie. Le Japon nous a donné une leçon récemment en faisant chuter le yen de 15% en 2 mois. M. Draghi devrait s’en inspirer car tout ce qui se passe depuis 6 mois laisse le goût désagréable qu’au final il y a un seul dindon de la farce au grand banquet de la guerre des changes : l’€. Il monte, il monte quand tout devrait le faire baisser : taux proche de 0, récession, surévaluation en terme de parité de pouvoir d’achat, Espagne… Mais l’Allemagne, dernier bastion du monétarisme, met la pression sur la BCE pour qu’elle conserve son objectif de lutte contre l’inflation.

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2013, comment éviter le "Hollande Cliff"?

C’est désormais une habitude de dénommer « Grenelle » un certain nombre de grandes réunions politiques : Grenelle du travail, Grenelle de l’environnement, Grenelle de l’insertion ; il y aura désormais le cliff (falaise, précipice) pour exprimer un certain nombre de problèmes d’ordre financier. La France peut être en Europe le vrai problème de l’année 2013 et il faut donc essayer d’y faire face même s’il ne se produit pas selon le bon principe de précaution si cher à nos politiques (cf. ci-dessous) Sur un plan budgétaire, la France ne tiendra pas ses promesses de diminution du déficit à 3% du PIB en 2013. Elle ne respectera évidemment pas son objectif de réduction des dépenses puisque rien n’a été enclenché dans ce sens et ses recettes ne seront pas au rendez-vous victimes du triple effet récession/remontée des taux/ courbe de Laffer ( le fameux économiste qui a dit que trop d’impôt tue l’impôt !). Sur un plan financier, les taux français à 10 ans au plus bas proches de 2% anesthésient nos gouvernants qui nous font croire que c’est l’effet de leur politique économique. La réalité est dans le paragraphe précédent. Les taux français, s’ils n’étaient pas manipulés par ces liquidités abondantes, devraient être au minimum à 4.5%. A quel niveau seront-ils quand la France perdra son dernier AAA (merci M. Ladret de la Charrière, propriétaire de Fitch) et que le marché pricera vraiment le risque français. Sur un plan patrimonial, tout a été dit sur la loi de finance 2013 et heureusement qu’il nous reste le Conseil Constitutionnel pour limiter les dégâts. L’assurance vie et le PEA sont les seuls rescapés du massacre, mais pour combien de temps ? Et le plafonnement ISF va pouvoir finalement fonctionner à partir du moment où les revenus latents des enveloppes de capitalisation ne seront pas pris en compte. Pour le reste, après avoir tué le goût du travail avec les 35 heures, le goût du risque avec le principe de précaution,(nous ne profiterons jamais de la manne du gaz de Schiste), on veut tuer le goût du capital avec l’alignement de la fiscalité des plus-values sur celles des revenus. Double peine : répression financière et répression fiscale.

Mais « à qui profite le crime ? » s’interroge un de nos partenaires, la GEFIP, dans son billet d’octobre dernier. Et si le fameux « Je n’aime pas les riches, j’en conviens » de François Hollande lors de l’émission « A vous de juger » (http://www.youtube.com/watch?v=Ui17eyLcJfk) n’était pas un cri du cœur, un vrai élan de sincérité de sa part. N’y a-t-il pas une volonté délibérée d’éliminer les riches et les rentiers, ces empêcheurs de socialiser en rond, de niveler par le bas à force de discours égalitaristes. Et pourtant le bon sens sait bien qu’appauvrir les riches n’a jamais enrichi les pauvres, bien au contraire et que le communisme a démontré sa réussite en n’existant plus qu’en Corée du Nord.

En attendant que nos gouvernants le comprennent, nous vous donnons quelques pistes pour éviter le « Hollande cliff » si vous voulez rester en France :

- Fuyez la dette publique française, surtout au-delà de 3 ans (avant il y a l’OMT pour vous protéger),

- Fermez vos comptes titres et ouvrez un PEA et/ou souscrivez (ou abondez) à de l’assurance vie de préférence luxembourgeoise en Unité de comptes (les fonds en € outre leur faible rentabilité courent un grand risque en cas de remontée des taux français),

- Evitez toute action qui a le mot France dans son libellé : EDF, GDF Suez, France Télécom, Air France,… plus sérieusement, n’achetez pas de sociétés trop proches de l’Etat ou susceptibles d’être ponctionnées : Banques, Utilities, Total, … ou dont le chiffre d’affaires est trop franco français,

- Ne croyez pas le ministre du budget qui a osé dire qu’il n’y aurait plus d’augmentation d’impôts : Prenez votre plus-value sur votre résidence principale, cette niche ne tiendra pas très longtemps. La CSG sera la 1ère étape avant la création d’un fiscalité au-delà d’un certain seuil,

- Soyez patients et capitalisez, il reste 4 ans et 4 mois !

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2013 : ne soyez pas les derniers à acheter des actions.

Dans notre lettre de l’automne 2012, nous écrivions que sous l’effet des actions des Banques Centrales, il fallait reprendre du risque; et même si cette hyperliquidité est malsaine, il faut savoir en profiter avant d’en subir les effets négatifs (hyper inflation, éclatement de la bulle obligataire, retour du protectionnisme né de la guerre des changes,…). Tout d’abord, évaluons les risques (ou les non risques) de l’année :

- L’éclatement de la zone euro n’a pas eu lieu et le sujet ne reviendra pas en 2013,

- La dette américaine continue d’être un problème et une nouvelle échéance fin février se profile. Le fiscal cliff n’est pas terminé et les républicains et B. Obama doivent trouver un terrain d’entente sur le plafond de la dette et les coupes budgétaires,

- La crise avec l’Iran est momentanément mise de côté en attendant le résultat des élections israéliennes mais c’est plutôt les élections iraniennes cet été qu’il faudra scruter.

- Les élections en Italie et en Allemagne sont une source d’incertitude mais nous ne croyons pas au retour de S. Berlusconi ni à l’échec d’A. Merkel.

- La récession en Europe s’installe, le chômage progresse dangereusement. L’Espagne est en cessation de paiement. La Grèce peut toujours sortir de l’euro.

L’élément clé de notre scénario reste les Etats Unis : s’ils passent le 2nd round du fiscal cliff,ce que nous pensons, la hausse se poursuivra. La volatilité est très faible preuve que la peur a quitté le marché, les liquidités sont abondantes, les taux sont au plus bas, les investisseurs sont sous pondérés en actions, l’activité est bonne aux Etats Unis où l’immobilier se redresse, elle repart en Chine et au Brésil, le pétrole va baisser (aux Etats Unis) grâce aux gaz et huiles de schiste, les sociétés sont de mieux en mieux gérées. Tous ces éléments réunis vont faire diminuer la prime de risque et faire monter les actions.

Nous vous conseillons donc de :

- Garder le minimum de cash

- Vendre vos obligations d’Etat ou investment grade. Garder les obligations High Yield à faible duration mais attention à ne pas prendre n’importe quoi. La récession en Europe peut générer des faillites (cf. Peugeot). Les convertibles sont également intéressantes surtout celles à fort delta actions.

- Couvrir le risque de change $ et £.

- Conserver précieusement votre or, les taux à 0 et l’hyperliquidité vont le faire monter.

- Sur les actions, acheter mais en restant raisonnable et fonction de votre degré d’aversion au risque, la hausse ne sera pas un long fleuve tranquille et il y aura inéluctablement des phases de baisse.

o Internationaliser votre portefeuille,

o Revenir sur les émergents et les Etats Unis (couverts contre $),

o En Europe, éviter les valeurs domestiques, l’Espagne et concentrer vous sur les valeurs de l’extrême : luxe et low cost.

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